Nubank Q3 财报分析：利润 11 亿美元创纪录，不良率升至 7.3%

 

Nu Holdings 第三季度净利润 10.916 亿美元，收入 62.585 亿美元，两项均创历史新高，而 90 天以上不良贷款率同时从上季的 6.9% 升至 7.3%。这两件事并不矛盾，因为利润由规模驱动，不良率由账龄驱动，而这个季度真正的信息藏在分子里：按管理口径的信贷总额推算，90 天以上不良贷款余额从 27.19 亿美元增至 30.37 亿美元、增长 11.7%，同期信贷组合只增长 5.6%，坏账的增速是账本的 2.1 倍。

 

更值得注意的是方向。在计息资产这一套口径下，15 至 90 天的早期逾期率从 8.2% 降到 8.0%，而 90 天以上从 11.6% 升到 12.1%。早期改善、晚期恶化，说明压力来自一批正在滚动到后段的存量贷款，而不是新投放的资产在变坏。

 

 

 

收入按管理口径 62.585 亿美元，汇率中性同比增长 37%；按 IFRS 会计口径为 58.204 亿美元，两者相差 4.381 亿美元、即 7.53%。净利润 10.916 亿美元，汇率中性同比增长 31%，但环比仅增长 5%，而收入环比增长 8%，净利率因此从上季的 18.06% 降至 17.44%，去年同期为 18.13%。管理口径信贷成本 17.887 亿美元，按报告美元计同比增长 72.7%，是同口径收入增速 45.0% 的 1.62 倍，占收入比重从 24.0% 升至 28.6%。客户数 142.6 百万，活跃率 83.6%；存款 475 亿美元，信贷组合 416 亿美元，贷存比从一年前的 78.4% 升至 87.6%。效率比率 19.3%，优于上季的 19.5% 和去年同期的 20.3%；净息差 22.5%，风险调整后净息差报告值 12.1%，剔除非经常项目后为 12.7%。

 

 

这份财报最先需要处理的不是好坏，而是看的是哪一套数。

 

Nu Holdings 在提交给美国证券交易委员会的 6-K 文件中同时披露了管理口径与 IFRS 会计口径。管理口径收入 62.585 亿美元，IFRS 口径 58.204 亿美元，相差 4.381 亿美元，管理口径高出 7.53%。毛利润同样分叉，管理口径 25.976 亿美元对 IFRS 口径 24.369 亿美元，相差 1.607 亿美元、即 6.59%。公司在新闻稿中标注的全部增速为汇率中性口径，这一点在拉美业务上尤其重要，因为雷亚尔与墨西哥比索的波动足以让同一组业务呈现完全不同的同比数字。

 

下表的同比列保留公司采用的汇率中性口径，而本文自行推导的部分会单独标明是按报告美元计算。

 

 

按报告美元计算，收入同比增长 45.0%，IFRS 口径下为 39.5%，两者都高于汇率中性的 37%，说明本季汇率对折算后的美元数字是顺风。引用这组数字时必须说明口径，否则 37%、39.5% 和 45.0% 会被当成三个互相矛盾的结论。

 

信贷组合的内部结构是：信用卡 272 亿美元，汇率中性同比增长 32%；无抵押贷款 110 亿美元，增长 39%，环比增长 7.5%；有抵押贷款 34 亿美元，增长 23%。增长最快的是无抵押贷款，这一项也是信用成本的主要来源。

 

市场的反应温和。按 Seeking Alpha 的统计，62.6 亿美元收入超过 59.4 亿美元的一致预期 5.4%，而每股收益 0.22 美元与预期持平。GuruFocus 记录的交易数据显示股价在 11 月 12 日收于 11.83 美元，盘后上涨 2.1%；同时购买额 442 亿美元低于 457 亿美元的预期 3.3%。收入超预期而购买额不及预期，这两项在同一份财报里指向不同的需求侧结论。

 

 

绝对值与比率在这个季度走向相反，而比率是更靠前的指标。

 

净利率的路径是去年同期 18.13%、上季 18.06%、本季 17.44%，同比下降 0.69 个百分点，环比下降 0.62 个百分点。环比的拆解更直接：按报告美元计，收入增长 6.5% 而净利润只增长 2.9%，增量收入没有按原比例落到底线。

 

毛利率的情况要好一些。去年同期 41.95%、上季 41.55%、本季 41.51%，基本持平，说明压缩不是发生在毛利这一层。真正的变化在信贷成本。

 

管理口径信贷成本 17.887 亿美元，去年同期 10.358 亿美元，按报告美元计增长 72.7%；IFRS 口径下的预期信用损失拨备 16.685 亿美元对 9.775 亿美元，增长 70.7%。同期收入按同一口径增长 45.0%。信贷成本的增速是收入增速的 1.62 倍，占收入的比重从 24.0% 升至 28.6%，提高了 4.6 个百分点。

 

这 4.6 个百分点是理解整份财报的关键。公司把它吸收掉了，办法是效率比率的持续改善和单客经济的扩张，所以净利率只下降了 0.69 个百分点而不是更多。但吸收能力有上限，而信贷成本的驱动因素在下一节。

 

关于收入、毛利率与盈利质量之间如何互相印证，美股利润表的细读方法提供了一套可复用的检查顺序，而盈利、现金流与股票估值的关系处理的是这些指标如何最终反映到定价上。

 

 

不良率是一个比率，而比率在快速增长的账本上会系统性地低估问题。

 

 

90 天以上不良率从 6.9% 升到 7.3%，上升 0.4 个百分点，这是公司披露的数字。把它还原成余额会得到更清楚的图像。

 

上季信贷组合 394 亿美元，乘以 6.9% 得到 27.19 亿美元；本季 416 亿美元乘以 7.3% 得到 30.37 亿美元。余额环比增长 11.7%，而信贷组合按报告美元计环比增长 5.6%。坏账的增速是账本增速的 2.10 倍。

 

这个倍数解释了为什么 0.4 个百分点的比率变化值得单独分析。当分母以每季 5% 以上的速度扩张时，新投放的贷款尚未进入逾期状态，会机械性地稀释比率，所以在高速增长中比率仍然上升，意味着分子的恶化幅度大于比率本身显示的程度。15 至 90 天的余额同样可以还原，从 18.91 亿美元增至 20.38 亿美元，增长 7.8%，也快于账本。

 

 

公司披露了两套口径，而两者相差 4.8 个百分点。

 

 

两套口径的分子是同一批贷款，差别完全来自分母。把本季的 30.37 亿美元除以 12.1%，得到计息资产组合约 251 亿美元；上季的 27.19 亿美元除以 11.6%，得到约 234 亿美元。计息资产因此约占信贷总额的 60.3%，上季为 59.5%。

 

这个推导可以用另一组数字交叉验证。15 至 90 天的余额 20.38 亿美元除以 251 亿美元得到 8.1%，公司披露的是 8.0%；上季 18.91 亿美元除以 234 亿美元同样得到 8.1%，公司披露 8.2%。两边的偏差都在四舍五入范围内，说明推导的分母是可靠的。

 

差异的来源是信用卡业务的结构。全额还款的客户不产生利息，他们的余额计入信贷总额却不计入计息资产，所以同一批坏账落在较小的分母上就会得到更高的比率。实际含义是：引用 Nubank 的不良率时必须说明是哪一套口径，7.3% 和 12.1% 都正确，但不能互相比较，也不能与其他银行只披露一套口径的数字直接并列。

 

 

这是本季最有价值的一处细节。

 

在计息资产口径下，15 至 90 天的早期逾期率从 8.2% 降至 8.0%，下降 0.2 个百分点，而 90 天以上从 11.6% 升至 12.1%，上升 0.5 个百分点。早期在改善，晚期在恶化。

 

逾期是一个有顺序的过程，贷款先进入早期逾期，再滚动到晚期。早期指标是先行的，晚期指标是滞后的。两者方向相反时，通常意味着当前晚期的恶化来自几个季度前投放的那批贷款正在走完滚动过程，而新近投放的资产表现并未同步变差。这与无抵押贷款汇率中性同比增长 39% 的事实可以对上：快速扩张期的贷款需要三到四个季度才会显现真实的损失率。

 

需要同时说明这个推论的边界。早期逾期在信贷总额口径下其实是上升的，从 4.8% 升至 4.9%，与计息资产口径的方向相反。两者分叉的原因是分母增速不同，按上面的推导，计息资产环比增长约 7.1%，快于信贷总额的 5.6%。所以这里能确认的是晚期恶化的来源更可能是存量而非新增，而不能确认早期压力已经解除。

 

拨备覆盖方面，90 天以上不良贷款的拨备覆盖率为 234%。按本季 30.37 亿美元的 90 天以上余额推算，对应的拨备余额约 71 亿美元，相当于信贷组合的 17.1%。另一个参照是，本季一个季度计提的 17.887 亿美元信贷成本，相当于 90 天以上存量余额的 59%。

 

 

这一节解释了公司用什么吸收了那 4.6 个百分点。

 

净息差为 22.5%。风险调整后净息差是扣除信贷成本之后的口径，而它在本季出现了一个需要特别处理的情况：报告值从上季的 12.4% 降至 12.1%，下降 0.3 个百分点；剔除非经常项目后的数值则从 11.9% 升至 12.7%，上升 0.8 个百分点。

 

同样两个季度，同一个指标，两套序列给出相反的方向。原因是两个季度的调整项符号相反，上季的调整是向下 0.5 个百分点，本季是向上 0.6 个百分点。任何关于这项指标趋势的结论都必须先说明用的是哪一条序列，否则可以同时存在两种互相矛盾且都有据可查的表述。本文在后续比较中使用报告值，因为它不依赖对非经常项目的划分。

 

效率比率是更干净的那一项。本季 19.3%，上季 19.5%，去年同期 20.3%，连续改善且低于 20%。对一家银行而言这是很低的水平，意味着每一美元收入中只有不到两角用于运营开支。

 

单客经济解释了效率比率为什么能持续下降。每活跃客户月均收入 17.7 美元，汇率中性同比增长 21%；月均服务成本 1.1 美元，增长 10%。收入的增速是成本的两倍多，两者的比值从去年同期的 15.3 倍扩大到 16.1 倍，月均毛差额从 12.9 美元扩大到 16.6 美元、即 28.7%。净资产收益率 32%，上季 33%，去年同期 31%。

 

地区结构上，巴西客户接近 1.2 亿、存款 386 亿美元；墨西哥客户 1,660 万、同比增长 27%，存款 53 亿美元；哥伦比亚客户 610 万、同比增长 62%，存款 35 亿美元。增速最快的两个市场合计存款 88 亿美元，占总存款的 18.5%，所以它们目前影响的是增长曲线而不是损益表。公司在本季表示迈出了拉美以外的第一步。

 

 

巴西央行在 11 月 4 日一致决定将基准利率维持在 13.75%，结束了此前连续五次各 0.25 个百分点的降息。该利率自 9 月起保持在这一水平。巴西地理统计局公布的截至 9 月的 12 个月通胀为 4.58%，高于央行 3% 目标上下区间 4.5% 的上限，Focus 调查预期 2026 年通胀 5.2%、2027 年 4.8%。下一次议息会议在 12 月 9 日。

 

利率对这家公司有两个方向的影响。高利率抬高资金成本并压制家庭偿付能力，这与晚期逾期的恶化方向一致；此前的五次降息则需要时间才能传导到借款人的现金流，所以本季的信贷成本反映的更多是更早的利率环境。这也是为什么早期与晚期指标分叉在当下具有解释力。

 

三种情景需要分别准备。第一种是晚期逾期在未来一到两个季度见顶，依据是早期指标已在计息资产口径下改善，若成立则信贷成本占收入的比重会停止上行，净利率的压缩随之结束。第二种是早期指标重新恶化，届时信贷总额口径下 4.9% 的读数会继续上升，而这一项是比 90 天以上更早的信号。第三种是增长放缓而账龄继续累积，这是最需要警惕的组合，因为分母停止扩张会让比率加速上升，届时 7.3% 的读数会在没有新增坏账的情况下继续走高。

 

接下来要看的具体项目是：计息资产口径下 15 至 90 天的读数是否连续第二个季度下降，信贷成本占收入的比重是否在 28.6% 附近见顶，无抵押贷款 39% 的汇率中性增速是否放缓，以及 12 月 9 日的议息结果。估值方面，按 GuruFocus 的自动化数据，当前滚动市盈率 16.1 倍，而其五年中位数为 31.5 倍，相差 48.9%。

 

想把财报日与股价反应并排核对的读者，可以在 NU 股价与公司资料页把 11 月 12 日这个时点标在图上。MEXC 的股票与合约市场在财报密集的时段通常会出现流动性与价差的短时变化。

 

 

这份财报最容易被误读的是把 6.9% 到 7.3% 的变化当成一个 0.4 个百分点的小幅波动。还原成余额之后，90 天以上不良贷款从 27.19 亿美元增至 30.37 亿美元、增长 11.7%，而信贷组合只增长 5.6%，坏账的增速是账本的 2.10 倍。在一个以每季 5% 以上速度扩张的贷款簿上，新投放的资产尚未进入逾期状态，会持续稀释比率，所以比率上升这件事本身就说明分子的恶化比表面数字更快。真正需要盯的是余额的增速差，而不是比率的绝对值。

 

但把这解读为资产质量全面恶化同样是错的。在计息资产口径下，早期逾期从 8.2% 降到 8.0%，晚期从 11.6% 升到 12.1%，方向相反。逾期是有顺序的过程，早期领先、晚期滞后，两者分叉通常意味着当前的晚期压力来自几个季度前投放的那批贷款正在走完滚动，而不是新资产在变坏。考虑到无抵押贷款汇率中性同比增长 39%，这个解释与业务事实是吻合的。谨慎之处在于，早期逾期在信贷总额口径下其实从 4.8% 升到了 4.9%，两套口径方向相反，所以能确认的只是晚期恶化的来源，不能确认早期压力已经解除。

 

口径问题在这家公司身上比在多数银行身上更突出，而这是引用其数据时最容易出错的地方。同一批 90 天以上贷款在信贷总额口径下是 7.3%，在计息资产口径下是 12.1%，相差 4.8 个百分点，原因是全额还款客户的余额计入前者却不计入后者，按反推计息资产约占信贷总额的 60.3%。风险调整后净息差的情况更极端，报告值环比下降 0.3 个百分点而剔除非经常项目后上升 0.8 个百分点，同样两个季度给出相反的方向，因为两季的调整项符号相反。任何关于这两项指标趋势的说法，不说明序列就不成立。

 

对评估这家公司的投资者而言，决定性的比值是信贷成本增速与收入增速之比。本季信贷成本按报告美元增长 72.7%，收入增长 45.0%，比值 1.62，占收入的比重从 24.0% 升至 28.6%。公司用效率比率从 20.3% 降到 19.3%、单客月均毛差额扩大 28.7% 把这 4.6 个百分点吸收掉了，所以净利率只下降 0.69 个百分点。这个吸收能力是实打实的，但它有上限，而且效率比率已经低到 19.3%,继续压缩的空间小于前几年。如果信贷成本占比在未来两个季度继续上行，经营杠杆将不再足以对冲，净利率的压缩会比本季明显。这就是为什么早期逾期指标的下一个读数，比下一季的利润数字更值得等待。

 

 

 

净利润 10.916 亿美元，创历史新高，汇率中性同比增长 31%，环比增长 5%。收入按管理口径 62.585 亿美元，汇率中性同比增长 37%；按 IFRS 会计口径为 58.204 亿美元。每股收益 0.22 美元，与一致预期持平，而收入超过 59.4 亿美元的预期 5.4%。

 

 

需要看分子而不只是比率。90 天以上不良贷款余额从 27.19 亿美元增至 30.37 亿美元、增长 11.7%，同期信贷组合增长 5.6%，坏账增速是账本的 2.10 倍。在高速增长的贷款簿上，新投放资产会机械性稀释比率，所以比率仍然上升意味着实际恶化快于 0.4 个百分点所显示的程度。拨备覆盖率为 234%，对应拨备余额约 71 亿美元、相当于信贷组合的 17.1%。

 

 

因为分母不同。7.3% 以信贷总额为分母，12.1% 以计息资产组合为分母，分子是同一批 90 天以上贷款。全额还款的信用卡客户不产生利息，其余额计入信贷总额却不计入计息资产，按两个比率反推，计息资产约占信贷总额的 60.3%。两个数字都正确，但不能互相比较，引用时必须说明口径。

 

 

现有数据不支持这个结论。在计息资产口径下，15 至 90 天的早期逾期率从 8.2% 降至 8.0%，而 90 天以上从 11.6% 升至 12.1%。早期指标领先、晚期指标滞后，两者方向相反通常意味着晚期压力来自存量贷款的滚动而非新增投放。但在信贷总额口径下早期逾期从 4.8% 升至 4.9%，方向相反，所以这个判断仅限于晚期恶化的来源。

 

 

因为信贷成本的增速快于收入。管理口径信贷成本按报告美元同比增长 72.7%，收入增长 45.0%，比值 1.62，占收入比重从 24.0% 升至 28.6%。净利率因此从去年同期的 18.13% 和上季的 18.06% 降至 17.44%。环比看，收入增长 6.5% 而净利润只增长 2.9%。

 

 

取决于用哪条序列。报告值从上季的 12.4% 降至 12.1%，下降 0.3 个百分点；剔除非经常项目后从 11.9% 升至 12.7%，上升 0.8 个百分点。两个季度的调整项符号相反，上季向下 0.5 个百分点、本季向上 0.6 个百分点，这是方向分叉的原因。净息差本身为 22.5%。

 

 

效率比率 19.3%，上季 19.5%，去年同期 20.3%，意味着每一美元收入中用于运营开支的部分不到两角。支撑它的是单客经济，每活跃客户月均收入 17.7 美元、汇率中性同比增长 21%，月均服务成本 1.1 美元、增长 10%，两者比值从 15.3 倍扩大到 16.1 倍。这是公司吸收信贷成本上升的主要来源。

 

 

因为业务集中在拉美，雷亚尔与墨西哥比索的波动足以让同一组业务呈现不同的同比数字。公司披露的全部增速为汇率中性口径，收入为 37%。按报告美元计算则是 45.0%，IFRS 会计口径下为 39.5%。三个数字都对应真实计算，混用会得出互相矛盾的结论。

 

 

巴西央行在 11 月 4 日一致决定将基准利率维持在 13.75%，结束此前连续五次各 0.25 个百分点的降息，截至 9 月的 12 个月通胀为 4.58%、高于 4.5% 的区间上限，下一次会议在 12 月 9 日。高利率抬高资金成本并压制家庭偿付能力，方向与晚期逾期的恶化一致；此前的降息需要时间传导，所以本季信贷成本反映的更多是更早的利率环境。

 

 

本文仅供一般信息参考，不构成投资、财务、法律或税务建议。文中数据截至 2026 年 11 月 13 日，所引公司披露、一致预期与第三方估值数据不代表实际结果，文中标注为推导的数值由公开披露的比率还原而来，会随后续披露调整。股票及杠杆产品波动剧烈，可能造成超出本金的损失。读者应自行核实原始披露内容并独立判断，必要时咨询具备相应资质的专业人士。MEXC 依法合规地开展业务，不对受限制地区的居民提供服务。

 

 

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