Модель стоимости переноса (Cost of Carry)

Что такое модель стоимости переноса?

Модель стоимости переноса — это метод ценообразования, который позволяет оценить справедливую стоимость фьючерсного или форвардного контракта на основе текущей спотовой цены актива и чистых затрат на его хранение до будущей даты.

В криптоиндустрии модель помогает понять, почему цена фьючерса на криптовалюту может быть выше или ниже текущей спотовой цены базового цифрового актива.

Основная идея проста: если трейдер может сегодня купить актив, хранить его, финансировать и защищать, а затем поставить или провести расчеты по нему, цена фьючерса должна отражать затраты и выгоды от такого переноса во времени.

В материале CFA Institute о ценообразовании фьючерсов поясняется, что цены фьючерсных и форвардных контрактов учитывают стоимость переноса, включая затраты и выгоды от владения базовым активом в течение срока действия производного контракта.

Для криптотрейдеров эта модель особенно полезна, поскольку производные инструменты на цифровые активы часто торгуются с премией или дисконтом к спотовому рынку.

Такие расхождения могут быть связаны со ставками финансирования, процентными ставками, спросом на кредитное плечо, затратами на заимствование, хранение и стейкинг, риском ликвидности, требованиями к марже и ожиданиями рынка.

Модель стоимости переноса не позволяет с уверенностью предсказать будущую цену Bitcoin, Ether или любой другой криптовалюты.

Она оценивает возможную цену фьючерса или форварда при условии, что рынок учитывает затраты и выгоды от переноса базового актива во времени.

Это делает модель полезным инструментом для понимания базиса, контанго, бэквордации, арбитража и структуры фьючерсного рынка.

Формула модели стоимости переноса

Распространенная упрощенная формула стоимости переноса:

F = S × e^((r + c - y) × T)

В этой формуле F — теоретическая цена фьючерса или форварда.

S — текущая спотовая цена криптовалюты или базового актива.

r — ставка финансирования или безрисковая ставка за рассматриваемый период.

c — затраты на перенос: например, расходы на хранение, заимствование, транзакции, страхование, операционную деятельность или другие расходы, связанные с владением активом.

y — выгоды от владения активом, например доходность стейкинга или кредитования, стоимость аирдропа и другие выгоды, если они экономически оправданы и доступны.

T — время до экспирации, обычно выраженное в годах.

Обозначение e указывает на непрерывное начисление сложных процентов, часто используемое в финансовых формулах.

Упрощенно эту идею можно выразить так:

Цена фьючерса = спотовая цена + чистая стоимость переноса

Чистая стоимость переноса — это общие расходы на хранение актива за вычетом выгод от владения им.

Если затраты на перенос превышают выгоды от владения, справедливая цена фьючерса может быть выше спотовой цены.

Если выгоды от владения превышают затраты на перенос, справедливая цена фьючерса может быть ниже спотовой цены.

Поэтому модель помогает объяснить как контанго, так и бэквордацию на криптовалютных фьючерсных рынках.

Применение модели стоимости переноса в криптоиндустрии

Криптовалюты отличаются от традиционных сырьевых товаров: обычно их не нужно хранить физически, как нефть, пшеницу или металлы.

Тем не менее хранение криптовалюты также связано с затратами.

Трейдер, который покупает Bitcoin на спотовом рынке и держит его до экспирации фьючерсного контракта, может нести расходы на финансирование и хранение, торговые комиссии, защиту кошелька, обеспечение, а также операционные риски.

Если трейдер использует заемные средства для покупки криптоактива, процент по займу становится частью стоимости переноса.

Если трейдер использует стейблкоины или фиатный капитал, который мог бы приносить проценты в другом месте, необходимо учитывать и альтернативную стоимость этого капитала.

Если актив приносит вознаграждение за стейкинг или доход от кредитования, такая выгода может снизить чистую стоимость переноса.

Однако подобные выгоды не всегда безрисковые.

Стейкинг может быть связан с блокировкой активов, риском валидатора, слешингом, риском ликвидности или риском протокола.

Кредитование может быть связано с риском заемщика, смарт-контракта, обеспечения и ликвидности.

Поэтому при учете доходности в качестве простого уменьшения стоимости переноса криптотрейдерам следует проявлять осторожность.

Привлекательная на первый взгляд доходность может сопровождаться рисками, которые не учитываются в упрощенной учебной формуле.

Почему важна модель стоимости переноса

Модель стоимости переноса важна, поскольку дает трейдерам логичный способ сравнивать спотовые и фьючерсные цены.

Без такой модели премия по фьючерсу может казаться случайной или исключительно спекулятивной.

С ее помощью трейдеры могут оценить, объясняется ли премия затратами на финансирование, спросом на кредитное плечо, нехваткой обеспечения, возможностями получения доходности, волатильностью или дисбалансом рынка.

Модель помогает также определить, дорогой или дешевый фьючерсный контракт относительно спотового рынка.

Если фьючерсная цена значительно выше значения, которое предполагает модель, трейдеры могут проверить, есть ли возможность арбитража «купи спот — продай фьючерс» (cash-and-carry).

Если цена фьючерса значительно ниже значения, которое предполагает модель, трейдеры могут рассмотреть обратный арбитраж «купи фьючерс — продай спот» или признаки рыночного стресса.

Модель важна и для криптофондов, мейкеров, арбитражных отделов и опытных трейдеров, которые одновременно управляют спотовыми и производными позициями.

Она помогает оценить справедливую стоимость, управлять базисным риском, анализировать расходы на перенос позиции и сравнивать результаты по разным контрактам.

Модель полезна и обычным пользователям криптовалют: она объясняет, почему результат торговли с использованием фьючерсов может отличаться от результата простого владения криптовалютой на спотовом рынке.

Спотовая цена, цена фьючерса и базис

Спотовая цена — это текущая рыночная цена немедленной покупки или продажи криптовалюты.

Цена фьючерса — это согласованная цена для получения экспозиции, поставки или расчетов в будущем, в зависимости от условий контракта.

Базис — это разница между ценой фьючерса и спотовой ценой.

Упрощенная формула базиса:

Базис = цена фьючерса - спотовая цена

Если Bitcoin торгуется на спотовом рынке по $100,000, а трехмесячный фьючерсный контракт — по $103,000, базис составляет $3,000.

Положительный базис означает, что фьючерсный контракт торгуется выше спотовой цены.

Отрицательный базис означает, что фьючерсный контракт торгуется ниже спотовой цены.

В глоссарии CFTC по фьючерсам базис определяется как разница между спотовой и фьючерсной ценами сырьевого товара.

В криптоиндустрии базис — один из важнейших индикаторов настроений на рынке производных инструментов и стоимости экспозиции с кредитным плечом.

Большой положительный базис может указывать на высокий спрос на фьючерсные лонг-позиции.

Отрицательный базис может свидетельствовать о снижении спроса, повышении спроса на шорт-позиции, краткосрочном стрессе или такой структуре рынка, при которой выгоды от владения превышают затраты на перенос.

Стоимость переноса и контанго

Контанго возникает, когда цены фьючерсов выше спотовых цен или более поздние фьючерсные контракты стоят дороже контрактов с более близкой датой экспирации.

Модель стоимости переноса помогает объяснить контанго, когда затраты на хранение криптоактива положительны.

Например, если трейдеру нужно платить за финансирование покупки и хранения Bitcoin, цена фьючерса может быть выше спотовой, чтобы учесть эти расходы.

Если многие трейдеры хотят открыть лонг с кредитным плечом, премия по фьючерсу может оказаться еще выше, чем следует из базовой стоимости переноса.

В глоссарии CFTC контанго описывается как ситуация, при которой цены контрактов на более поздние месяцы поставки постепенно выше цен контрактов на ближайшие месяцы.

На крипторынках контанго часто встречается в периоды роста: трейдеры могут быть готовы платить больше за будущую экспозицию.

Однако контанго не гарантирует рост цены криптовалюты.

Оно лишь показывает, что в данный момент фьючерсы стоят дороже спотового актива или более близких контрактов.

Для трейдеров с лонг-позициями по фьючерсам контанго может создавать издержки при переносе позиции в более дорогие контракты с поздней датой экспирации.

Именно поэтому модель стоимости переноса важна для понимания ролл-доходности и криптовалютных стратегий на основе фьючерсов.

Стоимость переноса и бэквордация

Бэквордация возникает, когда цены фьючерсов ниже спотовых цен или более поздние контракты дешевле контрактов с более близкой датой экспирации.

Модель стоимости переноса помогает объяснить бэквордацию, если выгоды от владения активом превышают затраты на его хранение.

На традиционных товарных рынках такую выгоду часто называют удобством владения (convenience yield).

В криптоиндустрии выгоды от владения могут включать вознаграждения за стейкинг, права управления, доступ к ликвидности, право на аирдроп или возможность использовать актив в децентрализованных приложениях.

В глоссарии CFTC бэквордация определяется как противоположность контанго.

Бэквордация на крипторынке может возникать и в периоды рыночного стресса, когда трейдеры предпочитают немедленно владеть активом на спотовом рынке или спрос на фьючерсы снижается.

Она также может появляться, если трейдеры ожидают краткосрочного давления со стороны предложения, риска ликвидаций или снижения цен в будущем.

Бэквордация не означает автоматически, что актив плохой или что его цена обязательно упадет.

Она означает, что фьючерсная кривая находится ниже спотовой цены или цен ближайших контрактов.

Как и в случае с контанго, трейдерам следует оценивать бэквордацию вместе с объемом торгов, ликвидностью, открытым интересом, ставками финансирования и общей ситуацией на рынке.

Составляющие стоимости переноса в криптоиндустрии

Первая составляющая — стоимость финансирования.

Она отражает стоимость капитала, используемого для покупки или хранения криптоактива.

Если трейдер занимает средства для покупки Bitcoin, процент по займу становится частью стоимости переноса.

Если трейдер использует собственные средства, также можно учитывать альтернативную стоимость — доход, который они могли бы принести в другом месте при более низком уровне риска.

Вторая составляющая — затраты на хранение и безопасность.

Для хранения криптоактивов необходимы надежное хранилище, управление приватными ключами, средства контроля кошельков и операционные меры защиты.

Крупные трейдеры могут пользоваться институциональными кастодиальными сервисами, решениями, подобными страхованию, системами с мультиподписью и внутренними средствами контроля, что влечет прямые или косвенные расходы.

Третья составляющая — транзакционные издержки.

К ним относятся торговые комиссии, комиссии сети, комиссии за вывод, расходы на расчеты и проскальзывание.

Четвертая составляющая — доходность или другие выгоды от владения активом.

К ним могут относиться вознаграждения за стейкинг, доход от кредитования, стимулы протокола или другие преимущества для держателей.

Пятая составляющая — премия за риск.

На крипторынках может потребоваться дополнительная компенсация за волатильность, риск ликвидности, регуляторную неопределенность, риски смарт-контрактов и расчетов.

Из-за этих составляющих стоимость переноса криптоактивов сложнее, чем в простой формуле с процентной ставкой.

Пример применения модели стоимости переноса в криптоиндустрии

Предположим, что Bitcoin торгуется на спотовом рынке по $100,000.

Срок действия трехмесячного фьючерсного контракта истекает через 0.25 года.

Предположим, что годовая ставка финансирования составляет 5 процентов.

Предположим, что расходы на хранение, транзакции и операционную деятельность составляют еще 1 процент в год.

В этом примере предположим, что прямой доходности от владения Bitcoin нет.

Чистая годовая стоимость переноса составляет 6 процентов.

По упрощенной формуле стоимость переноса за три месяца составляет около 1.5 процента.

Теоретическая цена фьючерса до учета начисления сложных процентов, спредов, рыночного спроса и других ограничений будет близка к $101,500.

Если фактическая цена трехмесячного фьючерса составляет $105,000, рыночная премия значительно превышает простую оценку стоимости переноса.

Это может указывать на высокий спрос на лонг-позиции с кредитным плечом, ограниченный арбитражный капитал, высокую премию за волатильность или другие рыночные ограничения.

Если фактическая цена фьючерса составляет $99,000, фьючерсный рынок торгуется ниже спотового, несмотря на положительные затраты на перенос.

Это может указывать на низкий спрос на фьючерсы, высокий спрос на спотовый актив, рыночный стресс или отрицательный базис.

Модель не дает идеального ответа, но помогает трейдерам правильно сформулировать вопросы.

Стоимость переноса и арбитраж «купи спот — продай фьючерс»

Арбитраж «купи спот — продай фьючерс» — стратегия, с помощью которой пытаются получить прибыль, если фьючерс стоит слишком дорого относительно спотового актива и затрат на его хранение.

Трейдер покупает криптовалюту на спотовом рынке и продает фьючерсный контракт по более высокой цене.

Затем он держит спотовый актив до экспирации фьючерсного контракта либо до достаточного сужения базиса, после чего закрывает сделку.

Если премия по фьючерсу превышает общие затраты на перенос, трейдер может получить прибыль на спреде.

Однако на криптовалютных рынках эта стратегия не является безрисковой.

Трейдеру необходимо управлять обеспечением, требованиями о внесении маржи, хранением активов, сроками расчетов, торговыми комиссиями, комиссиями сети, ликвидностью, налоговым режимом и исполнением операций.

При резком росте цены криптовалюты по короткой фьючерсной позиции может потребоваться дополнительная маржа, хотя стоимость спотового актива при этом растет.

Если трейдер не сможет достаточно быстро перевести обеспечение, фьючерсную позицию могут ликвидировать до ее экспирации.

На практике стратегии «купи спот — продай фьючерс» могут оказаться сложнее, чем кажется в теории, особенно в периоды высокой волатильности крипторынка.

Модель стоимости переноса помогает оценить возможность, но то, насколько стратегия выдержит реальные рыночные условия, зависит от управления рисками.

Стоимость переноса и обратный арбитраж «продай спот — купи фьючерс»

Обратный арбитраж «продай спот — купи фьючерс» строится по противоположной схеме.

Его могут рассматривать, если фьючерсы слишком дешевы относительно спотовой цены и модели стоимости переноса.

Трейдер может продать или занять спотовый актив и купить фьючерсный контракт.

Цель — получить прибыль, если цена фьючерса вырастет относительно спотовой цены или разница между ними сократится к экспирации.

В криптоиндустрии обратный арбитраж может быть сложнее обычной стратегии «купи спот — продай фьючерс», поскольку заимствование спотового актива может быть дорогим или недоступным.

Шорт криптовалюты на спотовом рынке также может быть связан со ставками заимствования, риском отзыва актива, требованиями к обеспечению и риском ликвидации.

Если актив приносит вознаграждения за стейкинг или другие выгоды, у продавцов в шорт могут возникнуть дополнительные экономические издержки.

Поскольку цена криптоактива может резко вырасти, обратная стратегия становится рискованной, если спотовая короткая позиция не управляется должным образом.

Это еще одна причина не полагаться только на модель стоимости переноса.

Ее следует использовать вместе с анализом ликвидности, доступности заимствований, планированием обеспечения и стресс-тестированием.

Стоимость переноса и бессрочные фьючерсы

Изначально модель стоимости переноса была разработана для форвардных и фьючерсных контрактов с определенной датой экспирации.

Бессрочные фьючерсы устроены иначе: у них нет фиксированной даты экспирации.

Вместо этого в бессрочных фьючерсах часто применяются платежи по ставке финансирования, которые помогают удерживать цену контракта близко к спотовой цене.

В научной работе о бессрочных фьючерсах на криптовалютных рынках говорится, что бессрочные контракты обеспечивают экспозицию с кредитным плечом без переноса позиции и прямого владения активом, а платежи по ставке финансирования помогают сократить разницу между ценами бессрочного контракта и спотового актива.

На практике при торговле криптовалютами ставки финансирования можно рассматривать как периодические затраты или выгоду от переноса.

Если лонг-трейдеры платят комиссию за финансирование, удержание лонг-позиции по бессрочному контракту обходится в определенную сумму.

Если лонг-трейдеры получают комиссию за финансирование, удержание такой позиции может приносить выгоду, хотя риск изменения цены и ликвидации сохраняется.

Концепция стоимости переноса по-прежнему помогает понять, почему цена бессрочного контракта может отклоняться от спотовой.

Однако к фьючерсам с датой экспирации и бессрочным фьючерсам нельзя применять совершенно одинаковые формулы.

Цены срочных фьючерсов сходятся к цене расчетов, а бессрочные контракты опираются на механизм финансирования и рыночные стимулы.

Стоимость переноса, ставки финансирования и кредитное плечо

Ставки финансирования — одна из наиболее заметных форм переноса в криптовалютных производных инструментах.

При высоком спросе на кредитное плечо лонг-трейдеры на рынке бессрочных фьючерсов могут платить комиссию за финансирование шорт-трейдерам.

При высоком спросе на шорт-позиции платить комиссию за финансирование лонг-трейдерам могут шорт-трейдеры.

Ставки финансирования могут быстро меняться, поскольку крипторынки работают круглосуточно и реагируют на мировые новости, изменения ликвидности и динамику цены.

Модель стоимости переноса помогает рассматривать финансирование как плату за сохранение экспозиции во времени.

Трейдер может правильно предсказать направление движения криптоактива, но все равно потерять деньги, если расходы на финансирование окажутся слишком высокими, а позиция будет двигаться слишком медленно.

Это особенно важно на боковом рынке.

Если движение актива недостаточно, чтобы компенсировать комиссии за финансирование и другие сборы, стоимость позиции с кредитным плечом может со временем снижаться.

Кредитное плечо усугубляет эту проблему.

В предупреждении CFTC о рисках виртуальных валют отмечается, что продукты с кредитным плечом на виртуальные валюты могут увеличить убытки: для открытия позиции трейдеры могут внести в виде маржи только часть общей стоимости контракта.

Для пользователей криптовалют вывод очевиден: при высоком кредитном плече затраты на перенос имеют большее значение.

Стоимость переноса и доходность стейкинга

Некоторые криптовалюты могут приносить вознаграждения за стейкинг, если пользователи блокируют токены или делегируют их для поддержки работы сети.

В модели стоимости переноса вознаграждения за стейкинг могут снижать чистые затраты на хранение актива.

Например, если расходы на финансирование актива с Proof of Stake составляют 5 процентов, а реалистичная доходность стейкинга — 3 процента, чистая стоимость переноса без учета других затрат может составить около 2 процентов.

При такой более низкой чистой стоимости переноса теоретическая премия по фьючерсу может быть ниже, чем для актива, владение которым не приносит доходности.

Однако доходность стейкинга следует оценивать осторожно.

Стейкинг может быть связан с периодами блокировки, эффективностью валидатора, штрафами за слешинг, ограничениями ликвидности, налоговыми сложностями, риском смарт-контракта и изменением размера вознаграждений протокола.

Некоторые вознаграждения выплачиваются в том же волатильном активе, поэтому их стоимость в долларах может резко меняться.

Модель стоимости переноса может учитывать доходность стейкинга, однако не следует считать любую заявленную доходность безрисковым доходом.

При реалистичном анализе переноса нужно дисконтировать неопределенные вознаграждения и учитывать риски и расходы, связанные с их получением.

Стоимость переноса и активы со стабильной стоимостью

Активы со стабильной стоимостью часто используются на крипторынках в качестве котируемой валюты, обеспечения или инструмента финансирования.

В модели стоимости переноса можно учитывать доход, который можно было бы получить, храня или предоставляя в кредит активы со стабильной стоимостью вместо их использования для покупки криптовалюты на спотовом рынке.

Если доходность таких активов высока, альтернативная стоимость покупки и хранения криптовалюты на спотовом рынке также может быть высокой.

Это может повысить премии по фьючерсам, поскольку капитал, используемый для спотовой экспозиции, имеет более выгодное альтернативное применение.

Однако активы со стабильной стоимостью также несут собственные риски.

Следует учитывать качество резервов, механизмы погашения, ликвидность, правовую структуру, устройство смарт-контрактов и доверие рынка.

В рекомендациях Совета по финансовой стабильности в отношении рынков криптоактивов рассматриваются риски, связанные с деятельностью в сфере криптоактивов, в том числе риски систем стейблкоинов и нарушения целостности рынка.

При анализе стоимости переноса активы со стабильной стоимостью не следует считать эквивалентом банковских депозитов или государственных ценных бумаг.

Их доходность и риски следует оценивать отдельно.

Стоимость переноса и ставки кредитования криптовалют

Ставки кредитования криптовалют могут влиять на стоимость переноса, поскольку трейдеры могут занимать активы или капитал для открытия спотовых и фьючерсных позиций.

Если заимствование криптоактива обходится дорого, шорт на спотовом рынке становится дороже.

Если дорого обходится заимствование активов со стабильной стоимостью, увеличиваются расходы на покупку и хранение криптовалюты на спотовом рынке.

Ставки кредитования могут быстро меняться: на них часто влияют предложение, спрос, качество обеспечения, волатильность и специфические риски платформы.

В исследовании криптовалютных кредитных пулов и процентных ставок отмечается, что такие пулы могут характеризоваться сложными рисками и механизмами ценообразования, а не простым заимствованием по фиксированной ставке.

Это важно, поскольку трейдер может оценить стоимость переноса по текущей ставке заимствования, которая изменится до завершения сделки.

Сделка «купи спот — продай фьючерс», выглядящая прибыльной при одной ставке заимствования, может стать менее привлекательной при ее повышении.

Обратная стратегия может оказаться трудновыполнимой, если актив перестанут предоставлять взаймы или стоимость заимствования станет слишком высокой.

Поэтому в анализе стоимости переноса криптовалют следует учитывать доступность заимствований, стабильность ставок, правила обеспечения, пороги ликвидации и риск контрагента.

Стоимость переноса и форма фьючерсной кривой

Фьючерсная кривая показывает цены фьючерсов с разными датами экспирации.

Модель стоимости переноса помогает понять, почему кривая может иметь восходящий или нисходящий наклон либо менять форму со временем.

Восходящая кривая часто означает, что контракты с более поздней датой экспирации торгуются дороже ближайших.

Это может происходить при положительной чистой стоимости переноса или высоком спросе на будущую экспозицию.

Нисходящая кривая часто означает, что контракты с более поздней датой экспирации стоят дешевле ближайших.

Это может происходить, когда выгоды от владения активом высоки, спрос на спотовом рынке силен или спрос на фьючерсы слаб.

Плоская кривая может указывать на низкую чистую стоимость переноса или на то, что рыночные силы удерживают цены фьючерсов близко к спотовой цене.

На крипторынке форма фьючерсной кривой может быстро меняться из-за волатильности, изменения условий финансирования, ликвидаций, макроэкономических новостей, обновлений сети, разблокировки токенов и настроений рынка.

Модель стоимости переноса дает ориентир, но фактическая кривая отражает как теоретическое ценообразование, так и текущую ситуацию на рынке.

Прежде чем принимать решения, трейдерам следует сопоставить кривую с открытым интересом, объемом торгов и ликвидностью спотового рынка.

Стоимость переноса и ролл-доходность

Ролл-доходность — это прибыль или убыток, возникающие при переносе фьючерсной позиции из одного контракта в другой.

Если трейдер держит лонг-позицию по фьючерсам в условиях контанго, при переносе позиции ему может потребоваться продать более дешевый ближайший контракт и купить более дорогой контракт с поздней датой экспирации.

Это может привести к отрицательной ролл-доходности.

При бэквордации трейдер с лонг-позицией по фьючерсам может продать более дорогой ближайший контракт и купить более дешевый контракт с поздней датой экспирации.

Это может привести к положительной ролл-доходности.

Ролл-доходность — одна из причин, по которым экспозиция на основе фьючерсов может отличаться по результатам от экспозиции на спотовую криптовалюту.

Пользователь, ожидающий, что стратегия на основе фьючерсов будет точно следовать спотовой цене, может удивиться, когда расходы на перенос снизят результат.

Модель стоимости переноса помогает понять причину таких расходов.

Если фьючерсная цена учитывает финансирование, хранение и другие затраты на перенос, держатель лонг-позиции по фьючерсам фактически может нести эти расходы через структуру фьючерсной кривой.

Это особенно важно для пользователей, которые держат фьючерсную экспозицию неделями или месяцами, а не торгуют внутри дня.

Стоимость переноса и ограничения арбитража в криптоиндустрии

В теории, если фьючерсный контракт слишком дорог по сравнению с модельной стоимостью переноса, арбитражеры должны продавать фьючерсы и покупать спотовый актив, пока разница не сократится.

Если фьючерс слишком дешев, трейдеры должны покупать фьючерсы и продавать спотовый актив или занимать его, пока разница не сократится.

На практике арбитраж в криптоиндустрии ограничен реальными препятствиями.

Обеспечение может не перемещаться мгновенно между платформами, кошельками, кастодианами и расчетными системами.

В периоды высокого спроса блокчейн-сети могут быть перегружены.

При росте волатильности требования к марже могут повышаться.

Стоимость заимствования может измениться до закрытия спреда.

На одном рынке ликвидность может быть высокой, а на другом — низкой.

Операционные процедуры могут замедлить переводы, подтверждения или хеджирование.

В недавнем научном исследовании расчетных ставок переноса и ограничений арбитража на рынках Bitcoin рассматривается, как разрозненные системы обеспечения и маржи могут ограничивать арбитраж между разными формами экспозиции на Bitcoin.

Эти препятствия объясняют, почему премии или дисконты по фьючерсам могут сохраняться, даже если они кажутся большими по сравнению с теоретической справедливой стоимостью.

Стоимость переноса и премия за риск

Базовая модель стоимости переноса предполагает, что трейдеры могут эффективно занимать и предоставлять активы, покупать, продавать, хранить и поставлять их.

На крипторынках часто присутствуют дополнительные премии за риск, поскольку эти предположения не всегда соответствуют действительности.

Премия по фьючерсу может включать компенсацию за риск волатильности.

Она может включать компенсацию за риск ликвидности, если крупные ордера трудно исполнить.

Она может включать компенсацию за риск хранения, если для хранения криптовалюты на спотовом рынке необходимы особые меры защиты.

Она может включать компенсацию за регуляторную неопределенность, если правила рынка меняются или остаются неясными.

Она может включать компенсацию за риск расчетов, если в стрессовых условиях возникают неопределенность в отношении перевода обеспечения или подтверждения транзакций в блокчейне.

Из-за этих премий фактические цены фьючерсов могут отличаться от чистой теоретической цены, рассчитанной по модели.

Это не делает модель бесполезной.

Это означает, что модель следует использовать как ориентир, а не как точный прогноз.

Расхождение фактической и теоретической цены фьючерса может дать полезную информацию о рыночном стрессе, спросе на кредитное плечо и ограничениях арбитража.

Стоимость переноса и ценообразование без арбитража

Модель стоимости переноса тесно связана с ценообразованием без арбитража.

Ценообразование без арбитража означает, что две стратегии с одинаковым экономическим результатом должны иметь схожую цену после учета расходов и рисков.

Например, покупка криптовалюты на спотовом рынке и ее финансирование до будущей даты могут обеспечить результат, аналогичный открытию фьючерсной позиции на эту дату.

Если цена фьючерса значительно превышает стоимость покупки и хранения спотового актива, арбитражеры могут попытаться получить прибыль на разнице.

Если цена фьючерса значительно ниже стоимости покупки и хранения спотового актива, трейдеры могут рассмотреть обратную сделку.

В материале CFA Institute об арбитраже, репликации и стоимости переноса ценообразование производных инструментов связывается с репликацией и затратами и выгодами от владения базовым активом.

В криптоиндустрии ценообразование без арбитража полезно, но не совершенно, поскольку условия торговли не свободны от ограничений.

Комиссии, ограничения на заимствование, риски хранения, задержки переводов, риски смарт-контрактов и правила маржи могут помешать арбитражу.

Поэтому криптовалютные фьючерсы могут дольше ожидаемого торговаться вдали от теоретической справедливой стоимости.

Как трейдеры используют модель стоимости переноса

Трейдеры используют модель стоимости переноса, чтобы оценить, завышена или занижена цена фьючерса относительно спотового рынка.

Мейкер может использовать модель, чтобы выставлять цены фьючерсов около расчетной справедливой стоимости.

Арбитражер может использовать ее, чтобы определить, достаточно ли широк базис для оправдания сделки «купи спот — продай фьючерс».

Управляющий фондом может сравнить стоимость хранения криптовалюты на спотовом рынке с затратами на фьючерсную экспозицию.

Менеджер по рискам может оценить, как изменение процентных ставок, стоимости заимствования или доходности стейкинга повлияет на стоимость портфеля.

Розничный трейдер может понять с помощью модели, почему цена фьючерса не совпадает в точности со спотовой.

Модель также помогает избежать ошибочных предположений.

Положительный базис не всегда означает гарантированную прибыль.

Отрицательный базис не всегда гарантирует снижение рынка.

Высокая ставка финансирования не всегда оправдывает оплату комиссии.

Дисконт по фьючерсу не всегда означает, что актив недооценен: рынок может учитывать реальные риски.

Модель задает структуру анализа, но для принятия решений все равно нужна взвешенная оценка.

Ограничения модели стоимости переноса

Модель стоимости переноса имеет важные ограничения при применении на криптовалютных рынках.

Во-первых, она зависит от предположений о ставках финансирования и затратах на перенос.

Эти предположения могут быстро меняться.

Во-вторых, модель может не полностью учитывать риск ликвидности.

Цена может выглядеть привлекательной в теории, но крупную позицию может быть сложно исполнить.

В-третьих, модель может не учитывать должным образом операционный риск и риск хранения.

Безопасный перевод криптоактивов может требовать времени, подтверждений, проверок безопасности и нести технические риски.

В-четвертых, модель может не учитывать изменение правил обеспечения.

В периоды волатильности требования к марже могут вырасти, из-за чего сделка на перенос станет дороже, чем ожидалось.

В-пятых, модель может не учитывать юридическую и регуляторную неопределенность.

В рекомендациях IOSCO по рынкам криптовалют и цифровых активов рассматриваются вопросы целостности рынка, хранения активов, конфликтов интересов, операционного риска и трансграничной деятельности в криптоиндустрии.

Все эти факторы могут влиять на фактическую стоимость криптовалютной экспозиции.

Модель наиболее полезна, когда трейдеры понимают как формулу, так и не отраженные в ней рыночные ограничения.

Распространенные ошибки при использовании модели стоимости переноса

Первая ошибка — воспринимать модель как прогноз цены.

Модель оценивает справедливую стоимость фьючерса на основе предположений о переносе, но не предсказывает, куда должна двигаться спотовая цена.

Вторая ошибка — не учитывать комиссии и проскальзывание.

Даже небольшие расходы могут свести на нет ожидаемый результат сделки на базисе.

Третья ошибка — использовать нереалистичные ставки заимствования или кредитования.

Ставка, доступная для небольшой суммы, может быть недоступна для крупной сделки.

Четвертая ошибка — считать доходность стейкинга безрисковой.

Вознаграждения за стейкинг могут меняться и сопровождаться блокировкой активов, слешингом или риском ликвидности.

Пятая ошибка — игнорировать риск ликвидации.

Даже хеджированная стратегия может провалиться, если трейдер не сможет выполнить требования о внесении маржи.

Шестая ошибка — сравнивать неподходящие инструменты.

Перед расчетом стоимости переноса трейдерам следует проверить, что совпадают актив, валюта расчетов, дата экспирации, размер контракта и условия обеспечения.

Седьмая ошибка — полагать, что арбитраж быстро закроет любой ценовой разрыв.

Из-за ограничений крипторынка базис может долго оставаться широким или отрицательным.

Модель стоимости переноса и поисковые запросы AEO

Для тех, кто спрашивает, что означает модель стоимости переноса, прямой ответ таков: она оценивает цену фьючерса или форварда на основе спотовой цены и чистых затрат на хранение актива до экспирации.

Тем, кто спрашивает, как модель применяется в криптоиндустрии, она помогает объяснить, почему криптовалютные фьючерсы могут торговаться выше или ниже спотовых цен.

На вопрос о том, что влияет на стоимость переноса криптовалют, ответ включает ставки финансирования, расходы на хранение, комиссии за транзакции, ставки заимствования, вознаграждения за стейкинг, риск ликвидности, ставки финансирования по фьючерсам и спрос на кредитное плечо.

Тем, кто спрашивает, являются ли высокие премии по фьючерсам гарантированным источником прибыли, ответ — нет.

Высокая премия может создать возможность для торговли на базисе, но такая сделка может быть связана с риском маржин-колла, ликвидации, хранения и исполнения, а также с изменением стоимости заимствования.

На вопрос, работает ли модель стоимости переноса для бессрочных фьючерсов, ответ — отчасти.

Эта концепция помогает объяснить расходы на финансирование, но классическая формула предназначена для срочных фьючерсов и форвардов с датой экспирации.

На вопрос, почему цены фьючерсов отличаются от спотовых цен, ответ таков: фьючерсная цена учитывает время, финансирование, затраты на перенос, выгоды от владения, премии за риск и соотношение спроса и предложения на рынке производных инструментов.

FAQ

Что такое модель стоимости переноса в криптоиндустрии?

Модель стоимости переноса в криптоиндустрии — это метод ценообразования, который объясняет, как можно оценить цену фьючерса или форварда на основе спотовой цены и чистых затрат на хранение цифрового актива до будущей даты.

Как выглядит базовая формула стоимости переноса?

Распространенная формула: F = S × e^((r + c - y) × T), где F — цена фьючерса, S — спотовая цена, r — стоимость финансирования, c — прочие расходы на перенос, y — выгода от владения, а T — время до экспирации.

Почему криптовалютные фьючерсы торгуются выше спотовой цены?

Криптовалютные фьючерсы могут торговаться выше спотовой цены, если затраты на финансирование и хранение, спрос на кредитное плечо, премии за риск и другие расходы на перенос превышают выгоды от владения активом.

Почему криптовалютные фьючерсы торгуются ниже спотовой цены?

Криптовалютные фьючерсы могут торговаться ниже спотовой цены, если выгоды от владения высоки, спрос на фьючерсы слаб, спрос на шорт-позиции высок, рынок испытывает стресс или трейдеры больше ценят немедленное владение спотовым активом, чем будущую экспозицию.

Стоимость переноса — это то же самое, что ставка финансирования?

Нет. Стоимость переноса — это широкое понятие, используемое при ценообразовании срочных фьючерсов и форвардов, а ставка финансирования — это механизм периодических платежей, обычно применяемый на рынках бессрочных фьючерсов.

В торговле криптовалютами ставку финансирования можно рассматривать как одну из форм затрат или выгоды от переноса.

Предсказывает ли модель стоимости переноса цены криптовалют?

Нет. Модель стоимости переноса не позволяет с уверенностью предсказать будущие спотовые цены.

Она оценивает справедливую цену фьючерса или форварда на основе расходов на перенос, выгод от владения, времени и рыночных предположений.

Как стейкинг влияет на стоимость переноса?

Стейкинг может снижать чистую стоимость переноса, поскольку держатели могут получать вознаграждения.

Однако вознаграждения за стейкинг могут быть связаны с блокировкой активов, риском слешинга, риском ликвидности и изменением условий протокола.

Что такое положительная стоимость переноса в криптоиндустрии?

Положительная стоимость переноса означает, что выгоды от удержания позиции превышают затраты на нее.

В криптоиндустрии это возможно, например, если вознаграждения за стейкинг или полученные платежи по ставке финансирования превышают расходы на финансирование, хранение и транзакции.

Что такое отрицательная стоимость переноса в криптоиндустрии?

Отрицательная стоимость переноса означает, что затраты на удержание позиции превышают выгоды.

Например, лонг-позиция с кредитным плечом может иметь отрицательную стоимость переноса, если расходы на заимствование и платежи по ставке финансирования превышают любые выгоды от владения активом.

Могут ли трейдеры заработать на разнице стоимости переноса?

Некоторые трейдеры пытаются получить прибыль на разнице стоимости переноса с помощью торговли на базисе, стратегий «купи спот — продай фьючерс» или «продай спот — купи фьючерс», а также стратегий, основанных на ставке финансирования.

Такие стратегии могут быть рискованными и связаны с маржин-коллами, риском ликвидации, задержками при переводе обеспечения, комиссиями и проблемами с ликвидностью.

Заключение

Модель стоимости переноса — важный инструмент для понимания связи между ценами криптовалютных фьючерсов и форвардов и спотовыми ценами.

Она показывает, что цена фьючерса может учитывать расходы на финансирование и хранение, транзакционные издержки, затраты на заимствование, вознаграждения за стейкинг, выгоды от кредитования, премии за риск и время до экспирации.

На крипторынках модель помогает понять базис, контанго, бэквордацию, ролл-доходность, расходы на финансирование и возможности для арбитража.

Она особенно важна, поскольку производные инструменты на цифровые активы часто торгуются с премией или дисконтом, что может сбивать новичков с толку.

Премия по фьючерсу не означает автоматически, что рынок будет расти.

Дисконт по фьючерсу не означает автоматически, что рынок будет падать.

Оба явления могут отражать экономические особенности переноса криптовалютной экспозиции во времени.

Модель полезна, но несовершенна.

На крипторынках действуют такие ограничения, как волатильные ставки финансирования, риски хранения, задержки в блокчейне, риски смарт-контрактов, недостаточная ликвидность, меняющиеся правила обеспечения и регуляторная неопределенность.

Поэтому трейдерам следует использовать модель стоимости переноса как ориентир, а не гарантию.

В сочетании с грамотным управлением рисками модель помогает пользователям криптовалют принимать более взвешенные решения о ценах фьючерсов, сделках на базисе, позициях с кредитным плечом и долгосрочной экспозиции на производные инструменты.