付鹏：资产大洗牌，钱往哪里投？

来源：新经济学家

财富在高速经济增长中重构意味着什么？

大周期变量的分析，通常几十年遇不到，但是一遇到就是几十年。按照现在的趋势发展，未来这些资产将没有任何价值。

付鹏为你解析：如何调整投资方向，哪些资产将升值，你的职业和消费该如何顺势而为。

全文如下：

非常荣幸今天能够在太学跟大家做分享，其实我最想跟大家去聊的是一个重要的核心变量——人口。它其响了方方面面，房地产、政府的财政状况、将来的基建投资，甚至还影响了大家投资领域的偏好。

重要核心变量：人口

2018 年我就已经跟大家分享了人口的重要转折，因为对于中国来讲，2015 年有一个数据，当时中国的人口出生率再次断崖。到现在为止，我们的人口出生增速大概是 0，这个数字其实在过去十年变化非常快，大家现在已经注意到了，但是实际上这个事儿 10 年前就已经发生了，这个数据其实已经开始影响经济和投资。

我喜欢去跟大家聊人口，很多人会说你是一个做投资的，以前你是一个干 Hedge Fund（对冲基金）的人，你为什么不去聊市场？你老去跟大家去分享人口老龄化、年轻人储蓄的分布、风险偏好等等。我说我其实不会去迎合你们的口味，我会更多的直接跟你分享正在思考的最底层的逻辑。

我过去几年观察我家姑娘，她喜欢什么我就会去投什么，其实这两件事情都是一件事，就是在人口大的转折分支下，我们投资都发生了指引和变化。

比如说现在在香港市场上有很著名的新消费概念，大家现在包上挂的 Labubu 娃娃，还有比如说这两年特别火的潮玩、二次元、谷子、吧唧、立牌，还有包括我前段时间跟汽车行业的一些老人去交流，大家聊起来就说，年轻人现在买车，真的是不一样了。我说对的，前一段时间我给我们家姑娘买辆车，结果我发现的是我们的需求跟她的想法和需求完全是两回事，你觉得她会喜欢 V8 还是 V12 吗？她会喜欢机械性能吗？她会去分析悬挂如何，刹车片如何，还是说她会分析这个车好卡哇伊对吧？这个车粉嘟嘟的很好看，内饰 6 块屏幕连在一起很舒服。从我们的角度来讲，我们会觉得这不是车，但是从她们的角度来讲，这就是车。

这种变化为什么也会发生？其实也是人口发生了重要的变化。这几年消费市场最主要的消费人群就是年轻人，所以你在分析整个消费市场的时候，肯定要注意到人口结构的变化，无论是一级市场还是二级市场。

85 后老了才会迎来银发经济

之前有很多人跟我讲老年人的银发经济，其实这个词我多少抱有疑问，因为我们对于银发经济的理解会有非常大的差异，我不认为在人口的第一阶段具备银发经济。

我们翻译成很俗的话，各位有没有跟父母们生活在一起，如果你有跟父母生活在一起的经验的话，我相信你们应该知道，无论你家里有钱没钱，你富还是穷，老人永远有个习惯——当你出门说妈我半个小时就回来，你们家老人一定进门把灯关了，把空调关了。你说你们家差钱吗？可能不差，消费习惯有的时候不完全是跟有钱没钱有关系，其实还跟意识有关系，你就像现在的年轻人，很多人说现在年轻人点外卖喝奶茶，也不买菜做饭了。

其实这就是经济和社会的意识形态，老的那批人就属于节俭的，属于节约的，属于勤劳的。

所以说现阶段去释放我父母他们那一代的消费力，实际上很难，它就会变成储蓄，虽然他不差钱，但是大家可以想想，如果我们老了，比如说现在 85后 90 后老了，那个时候才会真正迎来银发经济。

因为他们的想法大概是“我来这一辈子不容易，我要让下一代好好的活着”，然后再往后的 00 后可能是“我来这一代不容易，我要我过得更好”。

这就是消费意识和人口年龄结构组合在一起以后，你们会发现人口的波峰、总量、老龄化的程度，这些关于人口问题是不可忽略的。尤其这个大周期变量不是一个快变量，不是今天变了明天变了，它是个长周期变量，可以说改革开放一直到 2015 年，我们可能都不需要去分析这个问题，但是当 2015 年数据出来之后，你就得分析这个问题，这就是为什么在过去差不多小 10 年的时间里，对于我来讲，我永远会把这件事放在一个非常重要的环节里。

人口波峰与房地产三段式演变

人口还会影响什么？其实还会影响房地产。房地产一定是经历三个阶段，住房的需求、住房以及投资的需求以及投机的需求。

在 2004年 2005 年之前，中国的房地产属于住房需求，我们从住房市场化改革、经济的增长、人口的增长，我们开始满足自己的住房需求。第二阶段叫住房和投资需求，这个阶段同样跟人口高度关联——城镇化。

为什么我们说在人口这个话题中，二战是个很重要的节点，因为战争后人口结构会重构，并且它还有一个特征，我估计很多人会忽略。

举个例子，结婚生子，多生子还是少生子跟钱有没有关系？我的答案是不完全有关系，比如说网上有很多的声音说，现在大家不愿意结婚，不愿意恋爱，不愿意生孩子，最大的问题是在于压力太大了，无论是买房的压力，丈母娘的压力等等，大家把这个少子化归结为债务杠杆过高，生活压力过大，这个其实不完全正确，它只符合一个阶段里的表现。

事实上来讲，战争结束以后，在穷苦艰难的日子里，理论上应该是少生育的，但往往你们会发现越差的环境中间是越多生育的且越早婚的，所以人口有个波峰，我们把 20 岁以前放在一个波峰里，20 岁到 30 岁放在一个波峰里，30 岁到 40 岁放在一个波峰里，40 岁到 50 岁放在一个波峰里。

我们把各国二战后的人口切分出来以后，会看到一个非常有意思的现象，战争后的第一代第二代一般是早婚早生早孕多生的，也就是说你们的父母那一代基本上都是有兄弟姐妹的，会有大家子的，过春节可能是一大家子聚会，一个大家庭是三四十个人口，现在春节能三个人聚齐就不容易了，这种大家庭往往都是早婚早孕早生多生的结果，每一代的人口波峰会很近，也就是说大家到 20 岁左右就可以当父母了。

现在 20 岁还是一个宝宝，30 岁还年轻，40 岁这个时候可以考虑恋爱结婚了，这大概就是我们家孩子现在的思维，但是这种事儿有好有坏，万事万物皆有利弊，我一定要强调任何事儿皆有利和弊，没有完美的。

所以说人口红利的好处是什么？战争后跟经济相关的所有生产要素是重新再分配的，而中间最重要的一个要素很多人说是科技，不完全是，人是所有生产要素中最重要的一环，大家可别迷信技术，解决所有的问题都要靠技术，如果技术能够解决所有的问题，我们也就没有正常的周期了。

所以说这个时候人其实对于任何一个国家来讲，早期都是最重要的生产要素。那个阶段只要能养得起，就是越多越好。大家可以想想为什么闽南的家族里一定要人丁兴旺，因为对于我们以前的所有的经济业态中，技术是弱于人的，所以人就成为了所有家族、家庭、国家里边最重要的一环变量。

如果战争后的早期人有足够的数量，就有人口红利。但其实我们所有二战后的这些国家发展基本上都是如此，都有这样的一个阶段。

弊端是什么？第一人口快速的增长之后能不能养得起？所以这个时候关于吃穿住行这几件事情，其中最重要的吃这件事情能不能和人口增速形成一个匹配，这就是我们说能不能去保证生产要素成为有利的一面，而不是拖累的一面。

第二，它的弊是什么？答案是人口波峰太近，这个事儿的影响会在 10 年后或者 20 年后才会体现。当财富在高速的经济增长中间进行重构之后，人口波峰过近将意味着房子从住到投资，从投资到投机形成了一个标准的三段式的波峰。这三段中间房子在第二段第三段中，投资受益人和背上负债的人将会离得很近。

改革开放获得一桶金，然后早期出于住房需求的改善，我们拥有了住房，那个时候 80 后还没出生，等 80 后开始进城了，开始成家立业的时候房价一定起来了，他们一定需要从 60 后、70 后的手上去接走这些房子，这将意味着这个过程中形不成代际效应，就是隔代效应。

财富是一样的，分蛋糕的动作还没有传递给你，所以你就被分蛋糕了。其实各国都一样，不光是中国，因为所有的国家在战争后的人口都存在着这样的一个波峰过近的问题，所以都会出现类似的问题。

隔壁日本、隔壁韩国，甚至东南亚都会有同样的问题。所以我以前讲过一个叫代际分配，财富跟人口之间实际上是有一个再分配的过程的，但是这个过程很简单，过快了就会使得一部分人分到了，一部分人没分到，过慢了就会使得出现劳动力短缺。

我跟很多人讲，我说你们将看到日本央行会加息，将会看到日本会出现通胀，很多人不理解说它的经济增长 0到 1 就已经不错了，它怎么能出现通胀，这就是一个巨大的错误。

对于大部分的劳动者来讲，你的劳动收入薪资到底什么决定的？市场经济告诉你供需决定了，简单讲人的供给大了，市场的需求小了，人的劳动价值就低了，这就是通缩的根源。如果人的供给少了，需求能够保证不变，即便是需求不需要高增长，人少了会出现供需仍然是供应短缺的，价格仍然是上涨。

日本比我们早了整整 30 年，这场人口周期的调整是至关重要的。所以现在的大问题是日本需要高速的经济增长去完成通胀吗？很多人犯了一个思维上的错误，经济增长是个总量，对于居民部门的收入增长来讲，这两者之间还差了重要的一环叫分配。所以我从来没有说过对方是需要总量的高增长来拉动居民收入的，而它是保证总量不变的情况下别掉下去。

所以我之前讲过，我说你们可以试图去理解一下日本的代际分配，然后很多的网友就会说不对，付总按照这个意思很简单，如果你老了，你的钱就会给你的孩子花。

换句话说如果人老了，比如说我们 65 岁以上的人口比例达到现在这个水平，最新数据应该是 2 亿。那么你达到这个数字以后，是不是说我老了我就把钱给孩子花？其实我想说的，大家有的时候去理解很多事总是太片面。你们再想想，如果你 65 岁了，你对你的子女会怎么样做？比如你把储蓄全给他，把钱全给他，把养老金给他，把退休金给他。如果在座的 60 岁那个时候你还生龙活虎的，你干了这件事情，我开玩笑说你悲惨的养老生活即将开启。

为什么日本会出现那种情况？一个老年人有孩子和子女，但是他走了以后，你总能从他的衣柜里拉开抽屉，发现最后他都走了，还遗留了几千万的日元，网上有些段子虽然说很好笑很好玩，但是有时候反映的东西我觉得很贴切，比如说如果我把钱都给了孩子，我真进了医院的时候，明明我还可以治疗，但也有可能我管子被拔了；比如我的孩子如果家庭生活遇到困难，我可以资助他，但我不会把所有的财富都给他，所以在整个东亚的文明框架下，它都具备着一定的特征，他的财富的转移和传承往往是老年人走了以后，才会大规模发生的。前面可以小规模的，比如我资助你买个车，我给你掏一点，这都可以，但是完全把钱给你，肆无忌惮的由你去支配，这件事情你不等我走不可能。所以我也跟我的孩子说得很清楚了，我不走之前我先花，我觉得可以资助你的话可以资助一点，但是我走了这钱才是你的，原则上，我不走这钱还是我的。

投资风险偏好下降，储蓄上升

再问大家一点，你们知道当一个社会创造出财富之后，早期的财富创造和积累往往集中在那一代人身上，那么当这一代人老了会发生什么？

其实这个时候就跟我们的投资有关系了，风险偏好下降，储蓄上升。很多人说这种现象的原因是因为大家缺乏信心，我不太认同，因为缺乏信心这句话里边，假设的是我们所有人都一样，我们的年龄一样，风险偏好一样，在这种情况下，大家偏好储蓄的原因是可能对当前的外部环境、当前的经济状况、投资环境缺乏信心，但在我这儿人是不一样的，财富分配是不一样的。

所以影响现在风险偏好的一个重要因素到底是什么？2018 年、2019 年当时其实我跟很多机构的人士分享过，我说你们有没有想过对于中国来讲，未来你想去找一个 3%利率的定存将会非常的难，我们的利率有可能不断地降下来。2018、2019 年我跟他们讲过关于人口的问题、财富快速创造、经济奇迹积攒在一代人身上，固化下来就会出现一个问题，偏爱储蓄，不喜欢风险。

所以你知道老年人喜欢什么？喜欢存钱，老年人喜欢低风险偏好，比如说在投资圈里我经常说，50 多岁 60 多岁的或者退休的人，让我给他做一个投资建议，我基本上给他做的都是固收、股息红利、煤、油、水、气、电这些垄断性行业，能有 4%的股息红利就不错了。

我把这个方案挪到一个 20 岁的年轻人身上，年轻人说我辛辛苦苦工作一年就攒了 5 万块钱，你让我复利增长，有没有那种 All in 梭哈，5 万变 10 万，10 万变 20 万，20 万变 40 万。我表示理解，我从来不会说你们是鲁莽的，你们是过度投机的，这就叫做不同的人、不同的人口年龄结构有着完全不同的风险偏好。

所以我经常跟年轻人说，赌一赌，单车变摩托，但是如果赌输了，你还年轻，千万别大桥上往下跳，你有的是时间你有的是机会。我能跟一个 50 多岁马上迈入退休了，跟他说赌一赌单车变摩托吗？我跟他说完，如果输了，你觉得他还有机会吗？所以说对于他来讲，他要的就是稳定，哪怕利率再低，他要的都是稳定。所以说你自然而然就会见到整个社会的财富投资风险偏好的下降。当然在这个下降中间依旧有年轻人精彩的世界，只是精彩的东西是完全不一样的。

这几年咱说句实在话，大家手上还有一些别的东西吗？比如说你还有手串核桃吗？你还有邮票吗？你家还有红木吗？你家还有翡翠玛瑙、古玩字画吗？当然了所有人都知道我刚才描述的这些东西，这小 10 年大概都跌得稀里哗啦了，对不对？

我可以告诉你我早就清仓了，有人说了这些都是泡沫，而我这个东西是传家的价值，这一点我可以告诉你，我超级不认同，为啥？等这代人都走完了，我可以告诉你，我们那个照样没价值，价值是人赋予的，一个东西它到底有没有价值，你要学会去理解它。

这就是用我的话说，你不用去界定，一定要去评价什么是有价值，因为人就是赋予价值最核心的东西，当人变了，当财富变了，游戏也就变了，这是同样的道理。

所以这几年我投什么？我全投年轻人喜欢的东西，我从来不会用我的价值观去评价，比如说我们家姑娘和孩子去排队喝奶茶，你们懂这种营销方式吗？排 4 个小时喝一杯，我的价值观就是这个玩意儿但凡让我在这等 10 分钟，我都觉得不值。

但不重要，既然年轻人喜欢，我们就照着这种营销方式上，所以说这几年特别火的营销方式全是这种的，不要去宣传车多安全、质量多好、发动机多大、刹车片如何，你要宣传的是我有 6 块屏，我里头可以打游戏，你应该宣传这些。为啥迎合消费者？当然它是有一些问题的，但是年轻人的认知度不一样。

未来这些资产将没有任何价值

它还牵扯到一些什么事？既然将来房地产已经结束了，我们从 2018 年之后，房地产的炒的阶段结束了，住和投资的阶段我认为也结束了。它的下一步只有一个阶段就是住，既然进到住，住是人的吃喝拉撒的需求，没有人哪来住。

所以你们知道历史上比如说隔壁的日本、韩国，甚至包括美国的房地产泡沫，你们知道这个过程中的顶峰是什么？叫投机，就是疯狂的投机，投机就是不需要的东西我付出大价格。房地产里的度假房产、旅游房产、养老地房都是泡沫的顶峰。

最近因为我在养病，我回到成都，你们知道成都现在在发生一件什么事情吗？扩张的时候，人是往外走的，当收缩的时候，你会重新的回到二环三环，为啥？我们家 4 个老人都在，我有一说一，关于将来的养老，实际上不会到旅游胜地、度假胜地去养老的，因为公共设施配套。所以你会发现原来成都很多人从二环三环搬到麓山麓湖，搬出去，然后当他年龄大了，比如说到了 70 岁左右，他最后养老又回到二环、三环，因为烟火气、生活配套、医疗这些资源。城镇化如果继续扩大，你可能还有机会，如果城镇化一旦开始停滞，将意味着原有的公共资源还会集中在核心区域。

所以最后你们发现，比如说日本当年最疯狂的时候是那些滑雪公寓、度假公寓、海边公寓。你表面上看现在日本的房价指数已经重新回来了，回到 90 年房地产泡沫之前，但里边分化非常的大，围绕的就是这个“住”字，有住的有人的回来了，没住的没人的永远回不来。我们可以畅想一下未来，按照我们现在的人口趋势的发展，未来的 10 年到 15 年这些资产一定是没有任何价值。有人说了，我可以租出去，现金流一个月 100到 150 块钱，还赶不上房子老化的损耗，这就是里边的问题。

同时它牵扯到另外一个东西，就是基建。有一个数字大家可能都不知道，主力劳动人群，也就是 24 岁到 45 岁之间的人，主力劳动人群当然也是全社会最主要的纳税群体。他们占总人口的比例非常关键，这个比例不能低于 25%，也就是说主要的纳税人群如果低于了 25%，也就是 4 个人中间只有 1 个人纳税的时候，我可以告诉大家，问题就来了。

当这个比例达到某个对应的历史数据时，固定资产投资的顶峰就出现了，城镇化的顶峰就出现了。

当然有人会用日本的数据说城镇化的顶峰，这个数字出来的时候好像还往上冲了一波，但注意城镇化率这个数字，它到最后一波的时候是什么？不是城市做大带动城镇化率提高，而是乡村消亡。日本当年的平成大合并，市町消失掉合并掉带来的城镇化，其实放到中国可能就是以后很多的村里就没有人了，村消失了，城镇化率对应的也就自然提高了。

最后的结果就是通往乡村的公路铁路这些公共支出也没必要去维持了，不可能因为这个村里住了 5 户人，还继续通公交车，也不会因为这个城市主城区的人口从 100 万缩减到 80 万缩减到 60 万，还非得硬建 6 条地铁。

如果把时间拨回到 2008 年，要人有人，要经济增长有经济增长，也就是说所有的要素具备，所有的投资不用担心未来的收益，所以说才有了那句经典的话，要想富先修路。这句话没错，但这句话的前提是几个要素不变，人不变，经济增长不变。

所以说包括我们的邻国日本、韩国都一样，过了顶峰期，固定资产投资大概会降到原来的一半左右，而对应的人口大概是多少？就是刚才我讲的主力劳动者和主力纳税人群占全社会人口比重低于 25%的那一刻，我们的公共财政、地铁、基建怎么维持？往后看 10 年，大概率就是我们现在也达到了固定资产投资的顶峰了。

所以说句不好听的，比如说房地产投资如果回到“住”的话，答案是人在哪？有人的地方有“住”，而且一旦回到“住”里还会出现什么情况？差异性非常大，老房子新房子的差异非常大，就跟人老了是一样的，那些老破小没有能力再去做拆迁了，拆迁本质上也是在人口高峰期里的一个产物，城镇化率提高过程中的一个产物。一旦完成这个过程，其实很多地方老破小将很难再做大规模拆迁，那将意味着什么？这些老破小的维护成本在住的时候会巨高无比，它会出现一个现象，新旧房价格差别会巨大无比，哪怕是同一区域，当然了其他的社会要素我觉得也就慢慢的开始变得不重要了，医院将至关重要了，学校变得不再重要了。

所以现在很简单，你是买学区房还是买医区房？你要琢磨了，医院这种对于中国来讲，它也是公共投资，应该大概率不会一个城市里再扩新建更多的医院了。

这个时候你们会发现有限的资源都在城里头，所以说最后发展都是以大城市为集群为核心，没有任何质疑，这也是我们现在看到的人口变化。

刚才其实聊到了人口的问题，聊到了人口房地产的问题，聊到我们个人投资的问题，甚至聊到了人口和我们的基建投资、政府的支出等等这些关系。我今天其实主要跟大家分享的就是一定要注意这种大周期变量的分析，它通常几十年才遇到，但是一遇到它也是几十年，谢谢各位。