最大买家消失：AI资本狂潮正在反转美股「去股权化」周期

SpaceX 完成 750 亿美元史上最大 IPO，OpenAI、Anthropic 巨型 IPO 蓄势待发，Alphabet 筹划 850 亿美元增发。

摩根大通测算，未来两年净股权供给将达 1.5 万亿美元；高盛预计 2026 年净供给从负值回归零。支撑美股二十年长牛的「去股权化」时代宣告终结，供给冲击或成市场重要阻力。

SpaceX 创纪录上市、OpenAI 与 Anthropic 巨型 IPO 蓄势待发、Alphabet 筹划 850 亿美元增发——一场规模堪比互联网泡沫时代的股权融资浪潮正席卷美国资本市场。支撑美股过去二十年长牛的一个核心结构性驱动力，正在悄然瓦解。

6 月 15 日，据彭博报道，摩根大通测算数据显示，未来两年 IPO、增发及其他股票发行在扣除回购后，将向美国股市净注入约 1.5 万亿美元的新增供给，这将是至少自 1990 年代末以来最强劲的净股权发行周期。

与此同时，高盛研究显示，2026 年美国股市净股权供给可能从负值回归至零附近——而这一指标自 2003 年以来持续为负，正是过去二十年美股最重要的结构性支撑之一。

这一转变的核心逻辑在于：AI 军备竞赛催生的天量资本需求，正迫使企业从「回购股票、缩减流通盘」转向「大规模发行股权、向公众募资」。

曾经被称为「股市 QE」的去股权化时代宣告终结，一个新的「再股权化」时代正在开启。这意味着长期被忽视的供给端变量，将重新成为影响市场走向的关键因素。

二十年「去股权化」：美股最持久的顺风戛然而止

过去近二十年，美国股市有一个鲜明的结构性特征：股票供给持续萎缩。标普 500 成分股公司仅通过回购一项，就累计注销了近 12 万亿美元的股票市值。企业集体扮演了市场最大买家的角色，而大量优质公司选择长期保持私有，进一步压缩了公开市场的可投资标的。

前花旗集团策略师、「去股权化」（de-equitization）概念的提出者 Robert Buckland 将这一现象比作「股市的量化宽松」。他指出，企业持续缩减流通股数量，是过去二十年股价获得系统性支撑的一个持续因素。

然而，这一逻辑正在被 AI 浪潮彻底颠覆。据花旗数据，超大规模科技公司（hyperscalers）去年净回购规模已经下滑。StoneX Financial 全球宏观策略师 Vincent Deluard 将这一转变描述为三个阶段的演进：

「最初靠利润和自由现金流，然后开始举债，现在是全面动用——现金流、债务加上股权，全都用上了。」

高盛研究显示，2026 年美国股市净股权供给可能从持续二十余年的负值回归至零附近。Bespoke Investment Group 宏观策略师 George Pearkes 将此定性为「周期末期行为」，并直言「从这个角度看，这是一个相当负面的指标」。

超级 IPO 浪潮：SpaceX 打响头炮，OpenAI 与 Anthropic 紧随其后

上周，SpaceX 完成了史上规模最大的 IPO，发行规模达 750 亿美元，上市首日大涨 19%。这仅仅是开始。

据报道，今年以来已有约 160 家公司宣布通过 IPO 募资逾 1200 亿美元，超过过去两年的合计总量。包括已上市公司增发在内，今年上半年新增股票供给已突破 3600 亿美元，为五年来同期最高。

OpenAI 和 Anthropic 的巨型 IPO 预计将在未来数月相继登场。据 Ned Davis Research 测算，SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 三家公司合计可能在短期内募资逾 1700 亿美元。

值得注意的是，三家公司初始发行比例均极低——SpaceX 仅出售了不足 5% 的股权，低于 IPO 通常 15% 至 20% 的惯例水平。一旦锁定期届满、更多股票进入流通，市场将面临更大规模的供给冲击。

Ned Davis Research 测算，仅将这三家公司的一小部分股权推向公开市场，其规模就足以抵消标普 500 成分股一整年的回购量。

Blackstone 总裁 Jon Gray 表示，SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 的上市标志着 IPO 市场「真正找到了立足点」，并透露 Blackstone 今年已有三家投资组合公司上市，另有七家正在筹备。

Alphabet 领衔增发：科技巨头从「最大买家」变身「最大卖家」

与 IPO 浪潮并行的，是已上市科技巨头的大规模增发。

Alphabet 是其中最具代表性的案例。这家谷歌母公司曾长期是自家股票最大的回购方，如今却在美国、日本等市场大举举债为 AI 扩张融资之后，进一步筹划规模高达 850 亿美元的股票发行，有望成为史上最大规模增发之一。Meta 等公司也在评估通过股权融资来支撑 AI 支出计划。

驱动这一转变的逻辑在于相对融资成本的变化。当前标普 500 市盈率约为 25 倍，处于本世纪罕见的高位，意味着股权融资成本相对于债务融资已变得更为低廉。

自美联储 2023 年将利率推至二十年高位以来，股票收益率（市盈率倒数）相对于债券利率的优势持续扩大，即便美联储随后开始降息，这一格局也未根本改变。Aptus Capital Advisors 投资组合经理 John Luke Tyner 直言：

「似乎有很多人在利用市场融资，而他们这样做，很可能并不是因为他们认为自己的股票便宜。」

谁来接盘？零售投资者与货币基金成为关键变量

面对天量供给，市场最核心的问题是：谁来买单？

目前，乐观情绪仍占主导。据彭博报道，零售交易量目前占美国股票总成交量的约五分之一，较 2010 年翻倍。SpaceX 将其 IPO 中高达 20% 的份额分配给个人投资者，高于惯例水平。

Man Group 首席市场策略师 Kristina Hooper 将当前市场情绪概括为「FOMO（错失恐惧）与恐惧并存，而大多数时候，FOMO 占了上风」。

货币市场基金近 7.9 万亿美元的庞大存量，也被视为潜在的接盘资金来源。投资者表示，目前尚不清楚这股股权与债务发行洪流何时才会开始令市场消化不良。

然而，需求的集中性令部分市场人士警惕。Bianco Research 总裁 Jim Bianco 指出：

「AI 领域存在无限的投资者胃口和无限的融资意愿，但在这之外，其他公司基本上在原地踏步。」

摩根大通全球投资银行联席主管 Kevin Foley 也坦言，当前资本市场活动「相当集中」，并提醒「世界变化很快，仍有风险悬而未决」。

历史上，大规模股权发行往往与重大投资热潮相伴而生，铁路、运河、电信网络莫不如此。但历史同样表明，这类浪潮往往以泡沫告终。

BCA Research 首席美国股票策略师 Noah Weisberger 通过研究 40 年市场历史和约 1.2 万宗 IPO 发现，在大型 IPO 完成后的 12 个月内，标普 500 的表现往往逊于其他时期，中位数涨幅仅为 8%，约 20% 的情况下甚至出现负回报。

「即将到来的是一批规模极其庞大的 IPO，这只会让担忧更加突出，这些不是能被市场迅速消化的小型发行，它们可能成为市场的实质性阻力。」

ValueWorks 对冲基金创始人 Charles Lemonides 将当前局面与 1920 年代末和 1990 年代相提并论，彼时创新浪潮催生了投机性股票和大规模融资，「在上涨途中，企业争相要钱，投资者争相给钱，因为这是一场淘金热，人人都想参与」。

Robert Buckland 则直言，他一直在等待股权供给真正开始放量的时刻，以此作为对抗这轮牛市的信号。「现在，它真的开始放量了。」

AllianceBernstein 机构解决方案联席主管 Inigo Fraser Jenkins 持相对温和的立场，认为股权发行上升更应被理解为压制未来回报、加大波动性的风险因素之一，而非从根本上改变市场格局的分水岭。「它在某种程度上收窄了成功的路径。」