CleanSpark 以 0% 利率借入 11.5 億美元以度過殘酷的 Bitcoin 挖礦洗牌

CleanSpark 剛剛出售了 11.5 億美元的零息可轉換債券，以在目前最嚴峻的挖礦環境中購買更多電力和機器。

這筆交易是一項到期日為 2032 年的 144A 私募配售，初始轉換價格約為 19.16 美元，較公告時 15.03 美元的股價溢價約 27.5%。

約 4.6 億美元直接用於從債券購買者手中回購 CleanSpark 股票，剩餘資金用於擴展電力和土地組合、建設數據中心基礎設施（包括 AI 和高性能計算能力）、償還以 Bitcoin 為抵押的信貸額度，以及支付一般公司開支。

這單一交易是 2025 年礦工經濟狀況的速查表。這些條款揭示了誰能生存、誰會被整合，以及在全球算力剛剛突破每秒一澤他哈希的網絡中保持相關性的實際成本。

這場賭注是否會有回報，取決的不是敘事，而是現金流是否能支撐一個現在背負超過 17 億美元長期債務、對抗約 12,100 BTC 資金庫的資產負債表。

零利率意味著什麼

這種規模的零息可轉換債券表明，信貸投資者樂於接受股權選擇權而非現金利息作為回報。

他們押注 CleanSpark 將在多重困難和價格週期中保持償付能力，並在股權中維持足夠的流動性以便最終轉換。

與小型礦工相比，這是一種資本成本優勢，小型礦工通常會訴諸昂貴的股權稀釋或帶有兩位數息票的高收益債務。在 2025 年，只有最高效的礦工能以零利率借到這麼多資金。其他人要麼付出更高代價，要麼被整合。

然而，這種結構帶有風險。這是對 Bitcoin 價格和 CleanSpark 股權表現的槓桿式押注。如果執行出現問題或 Bitcoin 表現不佳，這些可轉換債券將成為延遲的稀釋炸彈。

如果股票交易價格遠高於 19.16 美元，現有股東將因債券持有人轉換而被稀釋。股票回購進一步複雜化了情況，因為 CleanSpark 正使用 4.6 億美元的借款從購買債券的同一批投資者手中回購自己的股票。

這表明管理層認為股權被低估了，但這也意味著用於實際擴張的資本減少。回購後，約有 6.7 億美元用於資本支出和債務償還。

一澤他哈希世界中的資本支出和規模

新一代挖礦設備及其相關基礎設施，每秒每艾哈希的容量通常成本在 600 萬至 1,000 萬美元之間。

如果 CleanSpark 將所有增量資本投入挖礦（考慮到對 AI 和數據中心的關注，這不太可能），那麼這 6.7 億美元可以資助 70 到 110 艾哈希的額外容量。

在一個已經超過 1,000 艾哈希的網絡中，即使只有一半，也足以鞏固 CleanSpark 作為頂級算力玩家的地位。

相當一部分資金也流向電力站點和 AI 或 HPC 建設，但信號很明確：2025 年礦工經濟現在是"要麼做大，要麼被吃掉"。

資本密集度正在爆炸性增長，不僅僅是購買設備。礦工正在建設垂直整合的電力和數據中心園區，將算力視為更廣泛基礎設施的一部分，而不是單純押注區塊獎勵。

CleanSpark 在其財政第二季度結束時擁有約每秒 42.4 艾哈希的算力，並表示目標是到 2025 年超過 50 艾哈希，按目前水平計算約佔全球算力的 4.9%。

這次融資使他們能夠進一步推進，但也突顯了"跑步機"問題。網絡算力持續攀升，難度向上調整，每個艾哈希隨著時間推移產生的 Bitcoin 越來越少。

在減半後和一澤他哈希後的時代，要保持原地不動需要不斷再投資以維持每單位容量的收入。

減半後的利潤堆疊

CleanSpark 第二季度的財務數據顯示，收入同比增加了 62.5% 至 1.817 億美元，但淨虧損為 1.388 億美元，調整後 EBITDA 為負值。每個 Bitcoin 的挖礦成本約為 42,700 美元，使其處於效率曲線的高效端。

以約 103,000 美元的 Bitcoin 價格計算，這意味著在銷售、一般和行政開支、利息、託管和其他間接費用之前，毛利率約為 55% 至 60%。

僅能源成本就佔第二季度 Bitcoin 收入的 46%。

這就是減半後的現實：區塊補貼減半，網絡算力處於歷史高位，算力價格壓縮到只有最高效的運營商才能承受的水平。

只有擁有廉價、穩定電力、有意義規模和能獲得低息或零息資本的礦工才能在固定成本後保持正利潤。

2024 年的減半並沒有直接殺死礦工，而是將他們一分為二。CleanSpark 的融資表明它打算佔據這一分界線的哪一側。

沒有鎖定電力協議或高效設備的小型礦工要麼關閉站點，要麼出售資產，要麼通過市場程序籌集稀釋性股權。

CleanSpark 則相反，籌集類債務資本並同時回購股票，表明對未來算力和 Bitcoin 持有量能證明當前股權估值的信心。

AI 支線任務：多元化還是敘事糖衣？

CleanSpark 的資金用途明確包括"數據中心基礎設施"和 AI 或 HPC 容量。這種語言反映了更廣泛的行業趨勢，如 Core Scientific、Iris Energy、Hut 8 和 TeraWulf 將 HPC 和 AI 託管作為其電力和基礎設施的更高利潤用途。

市場對沒有簽署合同和透明單位經濟的"AI 轉型"幻燈片變得懷疑。

判斷這是否為真正多元化的框架歸結為收入結構。AI 建設是否會是合同化、以美元計價的多年協議，從而降低收入風險？還是這只是"我們可能有朝一日託管 AI"的選擇權，與 Bitcoin 挖礦競爭資本但不提供近期現金流？

如果適當簽約，AI 和 HPC 託管可以產生穩定、可預測的收入。然而，這些美元直接與每兆瓦增量挖礦的 Bitcoin 競爭，以及在資金庫中持有自行挖礦 Bitcoin 的選擇權價值。

CleanSpark 花在建設 AI 容量上的每一美元都是沒有部署到算力上的一美元，而且回報概況根本不同。

Bitcoin 挖礦提供對 Bitcoin 價格升值的槓桿曝險。AI 託管提供類似公用事業的收入，波動性較低但上行空間也較小。

將敘事與現金流分開

備考資本結構現在包括約 6.4 億美元的現有債務，加上 11.5 億美元的新可轉換債務，對抗股權和一個價值約 12.5 億美元（以 103,000 美元/Bitcoin 計算）的 Bitcoin 資金庫。

近期沒有利息支出有助於利潤率，但如果 CleanSpark 交易價格遠高於 19.16 美元的轉換價格，股權懸而未決的問題就會浮現。

投資資本回報在兩種情境中展開。樂觀情況依賴於 Bitcoin 保持在 100,000 美元或以上，算力價格穩定，以及增加的艾哈希與廉價零息票據相結合，創造強大的自由現金流槓桿。

另一方面，悲觀情況涉及 Bitcoin 下跌或隨著更多算力上線，算力價格進一步壓縮，新容量賺取更少，稀釋風險隨著較弱的股權而實現。

這種上升信號著整合階段條件。廉價資本和頂級四分位電力成本現在是主要護城河。算力正在機構化，零息可轉債與大型 Bitcoin 資金庫一起，模糊了礦工與結構化 Bitcoin 基金之間的界限。

CleanSpark 實際上是借款抵押未來的挖礦能力和 Bitcoin 持有量，將運營視為基礎設施支持的融資，而非投機性風險資本投資。

這不是關於生存資本。這是在一個澤他哈希世界中保持結構相關性的入場成本。

無法獲得這種資本的礦工正在被收購或關閉。現在每一美元都必須清除比"算力上升"更高的門檻。敘事整潔，而現金流將講述真實故事。

這篇文章《CleanSpark 以 0% 利率借入 11.5 億美元以在殘酷的 Bitcoin 挖礦洗牌中生存》首次發表於 CryptoSlate。