Pantera Capital指出2025年加密市場非基本面驅動，而是宏觀與結構效應主導的極端分化之年。
（前情提要：做空 MicroStrategy 的基金盯上了以太坊財庫公司）
（背景補充：DAT加密儲備企業盈虧大盤點！Strategy虧19億鎂，買$HYPE兩企業浮盈）
本文目錄
- 2026展望：10月清算潮抹去200億美元
- 市場極度分化：中位代幣慘崩79%
- 山寨熊市延續：非BTC市值跌44%
- 結構阻力一：價值累積機制遭質疑
- 資金輪動加劇：ETF流轉黃金白銀
Pantera Capital 年度報告指出了 2025 年加密市場的殘酷真相——這不是基本面驅動的一年，而是宏觀、倉位和市場結構主導的一年。比特幣僅跌 6%，但多數代幣暴跌 60%，市場極度分化。對於想在 2026 年生存的投資者和從業者來說，理解這些驅動因素比盲目樂觀更重要。
2025 年加密市場的回報並非由基本面驅動。這是宏觀環境、倉位、資金流向和市場結構效應主導的一年——尤其是對比特幣之外的資產而言。
回顧全年主要宏觀和政策拐點的時間線，有助於理解為什麼行情如此不連貫。
這一年以美國總統就職典禮開場，最終證明這是典型的”訊息落實即拋售”時刻，也是波動性的早期預警。隨後幾個月，風險偏好反覆拉鋸——從對美國戰略比特幣儲備公告的樂觀情緒，到”解放日”關稅帶來的 renewed 壓力。年中迎來建設性進展，包括 GENIUS 法案透過、Bitmine Immersion 等數位資產國庫（DATs）的興起，以及聯準會開始降息，這些穩定了幾個月的市場情緒。
第四季度出現決定性轉折，多重挑戰同時出現。10 月 10 日的拋售觸發了加密史上最大規模的清算連環爆倉——規模超過 Terra/Luna 崩盤和 FTX 倒閉時期——超過 200 億美元名義部位被抹去。市場需要時間消化這一衝擊。與此同時，全年的關鍵邊際買家（DATs）開始耗盡增量購買力。這種下行動能又被季節性壓力放大，包括稅損拋售（特別是在 ETF 和 DATs 中）、投資組合再平衡，以及年末的系統性 CTA 流動。
比特幣 2025 年小幅收跌，跌幅約 6%。以太坊下跌約 11%。從那裡開始，表現急劇惡化。Solana 下跌 34%，更廣泛的代幣 universe（BGCI 剔除 BTC、ETH 和 SOL）跌幅接近 60%。
這是一個極度狹窄的市場。當觀察代幣 universe 的回報分布時，這種分化變得更加 stark。
2026展望：10月清算潮抹去200億美元
只有一小部分代幣產生了正向回報。絕大多數都經歷了深度回撤——中位數代幣下跌了 79%。
2025 年最被低估的現實可能是，非比特幣代幣市場實際上從 2024 年 12 月就進入了熊市。
除比特幣、以太坊和穩定幣之外的加密貨幣總市值在 2024 年底達到峰值，此後一直處於緩慢下跌中——到 2025 年底下跌了約 44%。從這個角度看，對比特幣而言至少有時看起來還不錯的一年，對市場其他部分來說，是一場未解決的熊市的延續。
持有大量中小盤代幣敞口的投資組合在結構上舉步維艱。
比特幣與更廣泛代幣市場之間的分化體現了根本性差異。比特幣受益於單一、廣為理解的論述——數字黃金——並且越來越多地受益於主權國家、政府、ETF 和企業金庫驅動的機械性需求。相比之下，其他代幣代表了一組異質的顛覆性技術，標準化訪問較少，機構支援較少，價值捕獲動態也更復雜。
這種分化在價格上表現得很明顯。
2025 年，多種力量加劇了對更廣泛代幣綜合體的壓力。
最持久的挑戰之一是圍繞價值累積的未解決問題。在傳統股票市場中，股東受益於對現金流、治理和剩餘價值的明確法律主張。相比之下，代幣通常依賴由程式碼而非政府機構執行法律強制執行的協議級機制。
今年，多起備受矚目的案例將這種緊張關係推向了焦點，特別是在基於代幣的生態系統被收購或重組時沒有直接補償代幣持有者，包括 Aave、Tensor 和 Axelar。這些事件在整個市場引起反響，即使在代幣經濟學相對強勁的專案中也削弱了信心。
在這種背景下，數位資產股票表現優於代幣，在投資者已經尋求防禦性的時候受益於更清晰的價值捕獲路徑。
下半年鏈上基本面也有所軟化。
在關鍵指標上——包括一層網路收入、去中心化應用費用和活躍地址——活動減速。值得注意的是，穩定幣供應繼續增長，表明區塊鏈在支付和結算方面的持續採用。然而，與穩定幣相關的大部分經濟價值流向了鏈下基於股權的業務，而不是基於代幣的協議。
實際上，使用的基礎層持續存在，但邊際的、順週期活動下降。這種轉變直接體現在代幣價格走勢上。
市場極度分化：中位代幣慘崩79%
最後，資金流逆轉了。支援更廣泛代幣領域的邊際資本歷來是投機性散戶。雖然機構採用繼續增長，但仍主要集中在可透過 ETF 獲得的資產上，包括比特幣、以太坊，以及年底的 Solana。
2025 年，投機注意力轉向了其他領域。
ETF 資金大量流入黃金、白銀和新興主題交易（如量子計算），而數位資產 ETF 的資金流放緩並在年底轉為負值。這種輪動恰好發生在代幣廣度惡化之際，強化了下行動能。
到年底，情緒壓縮到歷史上與投降相關的水平。
恐懼與貪婪指數達到了上次在急性壓力時期（包括 FTX 崩潰後）看到的讀數。與此同時，永續期貨資金費率下降，表明槓桿減少和投機過度減弱。
季節性因素也發揮了作用。12 月曆來是比特幣和更廣泛加密市場的疲軟月份，稅損拋售、投資組合再平衡和流動性限制引發了獨立於基本面的機械性壓力。
重要的是，從更長期的角度來看，當前非比特幣回撤的持續時間與之前的週期非常吻合。
2018 年和 2022 年的熊市持續了約 12 至 14 個月。從 2024 年底的峰值開始計算，當前的回撤現在處於同樣的範圍內。這並不能保證見底，但確實表明大量基於時間和價格的壓縮已經發生。
儘管 2025 年面臨挑戰，但展望未來有幾個理由保持建設性樂觀。
首先，機構採用繼續擴大。企業越來越多地將區塊鏈整合到核心產品中——從 Robinhood 推出代幣化股票到 Stripe 開發穩定幣基礎設施，再到摩根大通將存款代幣化。在資本方面，主權儲備已經構築，證券公司、退休平台和大型資產管理公司大幅降低了參與門檻。
其次，產品市場契合度變得更加清晰。穩定幣和預測市場在 2025 年作為突出的用例獲得了突破性關注和採用，而更廣泛的代幣化和永續期貨正顯示出產品市場契合度的早期跡象。
第三，宏觀背景是支援性的。美國經濟保持韌性，工資增長超過通膨，企業盈利擴張。現在聯準會已經停止量化緊縮，流動性狀況正在改善。長期收益率下降與寬鬆貨幣政策相結合，歷來對包括數位資產在內的風險資產具有建設性。
最後，滲透率仍然低得驚人。正如 Bitmine 的 Tom Lee 所說：持有超過 1 萬美元價值的比特幣地址只有 440 萬個，而全球傳統投資帳戶有 9 億個。根據美銀機構投資者調查，在專業投資經理中，67%仍然對數位資產零敞口。即使分配隨時間的適度轉變也代表著潛在需求的重要來源。
山寨熊市延續：非BTC市值跌44%
2025 年對大部分代幣市場來說是艱難的一年，特徵是極端分化、主流幣表現更強，以及比特幣之外的長期疲軟。但這也是推進機構採用、明確產品市場契合度，並在生態系統大部分領域壓縮估值的一年。
在更廣泛的代幣領域經歷一年熊市後的強勁基本面背景可能帶來機會。隨著情緒出清、槓桿降低以及重大重新定價已經在我們身後，前瞻性配置看起來越來越不對稱——前提是基本面穩定且廣度迴歸。歷史上，混亂時期為下一階段的增長奠定了基礎。
[1] 彭博銀河加密指數價格（BGCI）的表現不包括會降低業績的費用扣除。任何指數僅供參考，僅作為一般市場表現的示例。沒有指數可以直接與 Pantera 基金的表現相比較，部分原因是指數不是主動管理的。Pantera 基金的投資結果無意預測或暗示 Pantera 基金的未來回報。
隨著我們開啟 2026 年，我們預計未來一年對加密貨幣來說會比去年更加激動人心。但在翻開新的一頁之前，我們想花點時間反思 2025 年帶來了什麼。
2025 年對 Pantera 來說是標誌性的一年。我們部署的資本比以往任何時候都多，主導了我們的大部分新投資，並在我們認為將定義加密貨幣下一個十年的產業和地區擴充套件了我們的全球足跡。與此同時，我們的投資組合獲得了強勁的公開市場驗證，四家投資組合公司 IPO 和重大戰略收購。
閱讀我們在 2025 年取得的進展：
#1 真實世界資產（RWA）起飛
截至 2025 年 12 月中旬，RWA 總鎖倉量（TVL）達到 166 億美元，佔 DeFi 總 TVL 的約 14%。
預測：
· 國債和私人信貸可能至少翻倍。
· 當 SEC”加密專案”下預期的”創新豁免”推出時，代幣化股票和股權可能增長更快。
· 一個意外領域（碳信用額、礦產權或能源專案）將火爆。這個領域的特徵可能是流動性分散、全球分布和缺乏標準，而基於區塊鏈的市場將幫助解決這些問題。
#2 AI 革新鏈上安全
結構阻力一：價值累積機制遭質疑
AI 安全和區塊鏈開發工具變得非常強大。即時欺詐檢測、95%準確的交易比特幣標記以及即時智慧合約除錯已經到來，檢測到數百萬美元的區塊鏈漏洞。
預測：2026 年，想象一下向鏈上智慧的更大轉變，確定性、可驗證的規則接管基於智慧合約的治理。該應用將近乎即時地掃描程式碼，立即發現邏輯錯誤和漏洞，並提供即時除錯反饋。下一個大型獨角獸將是一家創新的鏈上安全公司，將安全性提高 100 倍。
#3 預測市場成為收購目標
2025 年前 10 個月交易了 280 億美元，預測市場正圍繞機構基礎設施進行整合。10 月 20 日那周我們達到了 23 億美元的歷史新高。
預測：該產業將出現超過 10 億美元的收購，不涉及 Polymarket 或 Kalshi。獲勝的平台將構建內建流動性軌道，內建市場發現智慧，指出資金藏在哪裡以及原因。忘掉閃亮的新按鈕。這完全是關於毫不費力地賦予使用者超能力：即時訪問隱藏池、更智慧的路由和預測性訂單流。
專注於體育的平台如 DraftKings 和 FanDuel 已經成為主流，與媒體合作進行即時賠率分發。專注於體育的新進入者如 NoVig 將垂直擴充套件其存在，新創業公司將在亞太地區出現，因為那是一個值得關注的地區。
#4 AI 成為你的個人加密副駕駛
隨著系統成熟，提供滿足定製期望的超個性化體驗，消費者 AI 平台使用將激增。無縫整合使高階 AI 感覺毫不費力，使用從笨拙轉向即時。
預測：像 Surf.ai 這樣的平台將在 2026 年透過直觀的高階 AI 模型、專有加密資料集和多步驟工作流代理，吸引從加密好奇者到活躍交易者的人群。我相信複雜的技術和可訪問的設計使 Surf 成為首選的加密研究工具，提供比其他型別平台的通用選項快 4 倍的即時鏈上支援的市場洞察。
#5 銀行巨頭準備：G7 掛鉤穩定幣迫在眉睫
十家主要銀行正處於探索聯盟穩定幣發行掛鉤 G7 貨幣的早期階段。金融機構正在確定產業範圍的穩定幣是否可能以合規、風險管理的方式為個人和機構提供數位貨幣的好處。與此同時，一組十家歐洲銀行正在調查發行歐元掛鉤穩定幣。
預測：主要銀行聯盟將發布自己的穩定幣（無論這些試點專案在 2026 年成果還是不同的聯盟這樣做）。
#6 隱私、支付、永續：機構三巨頭
資金輪動加劇：ETF流轉黃金白銀
隱私技術在機構使用中蓬勃發展，Zama、Canton 和其他協議的透明-保密組合，儘管零售使用未找到牽引力或可擴充套件性。穩定幣目前達到 3100 億美元，自 2023 年以來市值增長了一倍多，連續 25 個月擴張。永續掉期合約已佔加密衍生品交易量的約 78%，永續合約和現貨期權之間的差距持續擴大。
預測：對於隱私，機構和零售之間的差距將在 2026 年擴大。穩定幣將有一條通向 2 兆美元以上的長期道路，明年至少達到 5000 億美元，永續合約的勢頭將在 2026 年繼續。
#7 機構宏觀視角
截至 12 月 15 日，17.9%的 BTC 持有量現在掌握在上市公司和私人公司、ETF 和國家手中。
預測：2026 年不會是關於炒作或 meme。它將是關於整合、真正的合規性和由公開市場流動性驅動的機構資金。加密貨幣將整合到主流平台，升級金融軌道，並挑戰當前的在位者。
#8 有史以來最大的加密 IPO 年
2025 年有 335 個美國 IPO，總體比 2024 年增加 55%；其中許多是加密友好的，包括 9 個區塊鏈 IPO。這包括像 Circle Internet Group 這樣的加密原生公司（2025 年 5 月 27 日上市）和像 SPAC 這樣的加密包容性公司；例如 Bitcoin Infrastructure Acquisition Corp 於 2025 年 12 月 2 日上市。
預測：2026 年將是數位資產公開上市更大的一年。Coinbase 強調，76%的公司計劃在 2026 年新增代幣化資產，一些公司著眼於整個投資組合的 5%以上。Morpho 作為一個示例協議，2025 年 11 月 TVL 為 86 億美元。
#9 數位資產國庫整合加速
早在 2021 年，擁有比特幣的上市公司不到 10 家。到 2025 年 12 月中旬，151 家上市公司擁有 950 億美元，包括政府時數字上升到 164 家和 1480 億美元。
預測：2026 年將看到殘酷的修剪。在每個主要資產類別中，只有一到兩個參與者將佔主導地位。其他所有人都被收購或被拋在後面，除了一個長尾代幣贏家跟著走。它也在全球化。日本的 Metaplanet 已經很激進，因此美國不再擁有這一趨勢，因為全球國庫格局多樣化。
祝 2026 年一切順利。
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