Các nhà kinh tế của chính phủ liên bang tại Nhà Trắng đã phủ nhận một trong những lý do chính đáng để hạn chế lợi nhuận từ stablecoin — và những phát hiện của họ trái ngược với một điều khoản đã được viết thành luật.
Đạo luật GENIUS, được ký kết vào tháng 7 năm 2025, đã thiết lập khuôn khổ liên bang toàn diện đầu tiên cho stablecoin. Luật yêu cầu các nhà phát hành phải nắm giữ dự trữ theo tỷ lệ một-một — nghĩa là mỗi đô la đang lưu hành đều được đảm bảo bởi một đô la thực trong các tài sản an toàn như tín phiếu kho bạc, tiền mặt hoặc quỹ thị trường tiền tệ. Luật cũng chứa một lệnh cấm rõ ràng: các nhà phát hành không thể trả cho người nắm giữ bất kỳ hình thức lợi nhuận hoặc lãi suất nào từ các đồng coin của họ.
Logic, ít nhất là theo cách những người ủng hộ đã trình bày, khá đơn giản. Nếu stablecoin bắt đầu trả lãi suất cạnh tranh với tài khoản tiết kiệm, các hộ gia đình có thể chuyển tiền ra khỏi tiền gửi ngân hàng và chuyển sang token. Ngân hàng sẽ mất nguồn tài trợ đó và từ đó, cho vay ít hơn. Các ngân hàng cộng đồng — các tổ chức nhỏ hơn không có các lựa chọn tài trợ bán buôn của Wall Street — sẽ bị ảnh hưởng nặng nề nhất.
Một số phân tích học thuật cho rằng sự co hẹp cho vay đó lên tới 1.500 tỷ USD. Những con số này được lưu hành trong các lời khai tại quốc hội và trên báo chí. Chúng đã định hình cuộc tranh luận.
Hội đồng Cố vấn Kinh tế Nhà Trắng (CEA) đã xây dựng một mô hình để kiểm tra tuyên bố này, và kết quả rất đáng chú ý.
Nói một cách đơn giản, "lệnh cấm lợi nhuận sẽ không làm được nhiều để bảo vệ hoạt động cho vay của ngân hàng, trong khi từ bỏ lợi ích của người tiêu dùng từ lợi nhuận cạnh tranh khi nắm giữ stablecoin."
Nhà Trắng kiểm tra lợi nhuận stablecoin
Trong điều kiện hiện tại, cấm lợi nhuận stablecoin sẽ chỉ tăng cho vay ngân hàng 2,1 tỷ USD — tương đương thay đổi 0,02% so với danh mục cho vay 12.000 tỷ USD. Phép tính phúc lợi chạy theo hướng ngược lại: người tiêu dùng sẽ mất 800 triệu USD tiền lợi nhuận nhiều hơn so với những gì người vay được hưởng từ lãi suất thấp hơn một chút.
Tỷ lệ chi phí-lợi ích mà CEA Nhà Trắng tính toán là 6,6 — nghĩa là chính sách tốn nhiều hơn sáu lần so với những gì nó mang lại.
Lý do các con số này nhỏ như vậy là do cách dự trữ stablecoin thực sự di chuyển qua hệ thống tài chính. Khi một hộ gia đình chuyển đổi đô la thành stablecoin, nhà phát hành không chôn số tiền đó trong két.
Phần lớn được tái đầu tư — vào tín phiếu kho bạc, thỏa thuận repo và các quỹ thị trường tiền tệ. Những đô la đó chảy ngược lại vào hệ thống ngân hàng thông qua các đại lý và đối tác. CEA Nhà Trắng đã theo dõi ba kịch bản bảng cân đối kế toán và phát hiện rằng trong hầu hết các trường hợp phổ biến, tổng tiền gửi trong toàn bộ hệ thống ngân hàng về cơ bản không thay đổi. Tiền được xáo trộn; nó không biến mất.
Biến số quan trọng là tỷ lệ dự trữ stablecoin thực sự bị khóa không cho vay. CEA Nhà Trắng hiệu chỉnh con số đó — được gọi là theta trong mô hình của họ — ở mức 12%, dựa trên báo cáo dự trữ tháng 12 năm 2025 của Circle cho USDC. Tether nắm giữ thậm chí ít hơn trong tiền gửi ngân hàng: 34 triệu USD so với một quỹ dự trữ 147 tỷ USD. 88% còn lại của dự trữ stablecoin lưu thông qua các kênh tín dụng bình thường. Lệnh cấm lợi nhuận chuyển hướng một dòng tiền mà phần lớn chưa bao giờ bị chặn ngay từ đầu.
Khoảng cách giữa lý thuyết và thực tế
Các ước tính hàng nghìn tỷ đô la trước đây đã đưa ra một lựa chọn mô hình mà CEA Nhà Trắng cho là làm méo mó bức tranh. Họ tính toán điều gì xảy ra với ngân hàng mất tiền gửi khi khách hàng mua stablecoin — và sau đó dừng lại. Họ không mô hình hóa điều gì xảy ra với ngân hàng hoặc đại lý nhận tiền khi nhà phát hành stablecoin đầu tư dự trữ của mình. Trong một mô hình hoàn chỉnh, ngân hàng nhận tiền mở rộng. Tác động ròng đến hoạt động cho vay toàn hệ thống nhỏ hơn nhiều.
CEA Nhà Trắng cũng phát hiện rằng các điều kiện tiền tệ hiện tại làm giảm thêm tác động. Ngân hàng ngày nay nắm giữ hơn 1.100 tỷ USD thanh khoản dư thừa trên mức tối thiểu theo quy định. Khi tiền gửi xáo trộn giữa các tổ chức, không có ngân hàng nào bị buộc phải co hẹp vì tất cả đều có dư địa. Nếu Cục Dự trữ Liên bang hoạt động với dự trữ khan hiếm — như trong các giai đoạn trước đây — động lực sẽ thay đổi.
Theo kịch bản đó, mô hình tạo ra 531 tỷ USD cho vay bổ sung từ lệnh cấm lợi nhuận. Nhưng để đạt được con số đó yêu cầu bốn điều kiện xảy ra cùng lúc: thị trường stablecoin tăng lên gấp sáu lần quy mô tương đối hiện tại, tất cả dự trữ chuyển sang tiền gửi bị khóa, sự thay thế giữa stablecoin và tài khoản tiết kiệm ở mức cao nhất của ước tính, và Fed từ bỏ khuôn khổ hiện tại của mình.
CEA Nhà Trắng gọi sự kết hợp này là "không hợp lý."
Một lỗ hổng chưa ai đóng lại...cho đến nay
Có một phức tạp mà báo cáo của Nhà Trắng đề cập với một sự thẳng thắn nào đó. Lệnh cấm lợi nhuận trong Đạo luật GENIUS có thể không ràng buộc hoàn toàn. Luật cấm các nhà phát hành trả lợi nhuận trực tiếp cho người nắm giữ — nhưng nó không cấm bên thứ ba làm điều đó.
Ví dụ, Coinbase cung cấp "USDC Rewards" cho khách hàng nắm giữ đồng coin trong ví của họ, được tài trợ thông qua thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Circle. Tính đến tháng 2 năm 2026, những phần thưởng đó khớp với lãi suất trên các tài khoản tiết kiệm lãi suất cao, vì cả hai cuối cùng đều chuyển giao lợi nhuận từ tín phiếu kho bạc.
Một số phiên bản của Đạo luật CLARITY được đề xuất sẽ đóng kênh này bằng cách cấm các trung gian chuyển lợi nhuận đến người nắm giữ. Liệu cách tiếp cận nghiêm ngặt hơn đó có vượt qua được sự giám sát chính trị và pháp lý mà nó sẽ phải đối mặt vẫn là một câu hỏi mở.
Báo cáo CEA Nhà Trắng gật đầu về một khía cạnh mà cuộc tranh luận cấm lợi nhuận phần lớn đã bỏ qua: những gì stablecoin làm bên ngoài Hoa Kỳ. Hơn 80% giao dịch stablecoin xảy ra ở quốc tế, được thúc đẩy bởi người dùng ở các quốc gia có đồng tiền yếu hoặc hạn chế tiếp cận ngân hàng, những người nắm giữ token được hỗ trợ bằng đô la như công cụ tiết kiệm.
Các nhà phát hành stablecoin đã nắm giữ nhiều tín phiếu kho bạc hơn cả các quốc gia có chủ quyền như Ả Rập Saudi. Nghiên cứu từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế phát hiện rằng dòng vốn vào stablecoin làm nén lợi nhuận tín phiếu kho bạc ngắn hạn — một nguồn tài trợ rẻ có cấu trúc của chính phủ Hoa Kỳ mà lệnh cấm lợi nhuận sẽ kìm hãm bằng cách giảm việc áp dụng.
CEA Nhà Trắng đã không định lượng kênh nhu cầu nước ngoài này. Nhưng nó làm cho phép tính của lệnh cấm lợi nhuận khó bảo vệ hơn: bất kỳ lợi ích nhỏ nào mà cho vay ngân hàng trong nước có thể thấy đều có thể bị bù đắp bởi chi phí vay cao hơn cho chính phủ liên bang.
Tuyên bố miễn trách biên tập: Chúng tôi sử dụng AI như một phần của quy trình biên tập của mình, bao gồm hỗ trợ nghiên cứu, tạo hình ảnh và quy trình đảm bảo chất lượng. Tất cả nội dung được định hướng, xem xét và phê duyệt bởi nhóm biên tập của chúng tôi, những người chịu trách nhiệm về độ chính xác và tính toàn vẹn. Hình ảnh do AI tạo ra chỉ sử dụng các công cụ được đào tạo trên tài liệu có giấy phép hợp pháp. Trong Bitcoin, cũng như trong truyền thông: Đừng tin tưởng. Hãy xác minh.
Source: https://bitcoinmagazine.com/news/white-house-stablecoin-yield-hurt-consumer
