Токсичный тренд, указывающий на то, что окно IPO захлопывается для большинства криптокомпаний, обошел стороной Circle

Когда акции Circle открылись на Нью-Йоркской фондовой бирже в июне по цене 69 $, что более чем вдвое превышает цену размещения 31 $, это выглядело как подтверждение. Инвесторы платили за регулируемого эмитента стейблкоина с реальными доходами, рассматривая инфраструктуру USDC как финансовую инфраструктуру, а не спекулятивный криптовалютный актив.

Шесть месяцев спустя Circle торгуется по цене 82,58 $, что почти на 20% выше цены открытия. Тезис подтвердился.

Однако остальная часть класса IPO 2025 года рассказала другую историю. eToro, которая дебютировала по цене 69,69 $, сейчас находится на уровне 35,85 $, снижение на 48,6%. Bullish рухнула с 90 $ до 43,20 $, падение на 52%. Gemini, биржа при поддержке Winklevoss, которая вышла на биржу по цене 37,01 $, потеряла 70% своей стоимости, торгуясь по 11,07 $ к середине декабря.

Даже Figment, провайдер стейкинга, который вырос на 11,2% до 40,04 $, едва преодолел свою стартовую цену 36 $.
По сравнению со снижением Bitcoin на 8,5% с начала года до 85 620 $, показатели когорты выглядят не как триумф криптовалютных акций, а скорее как живой стресс-тест того, какой риск инвесторы готовы терпеть помимо самого актива.

Эта разница важна, потому что 2025 год должен был стать дебютом криптовалютных акций. Листинг Circle на миллиард долларов, дебют HashKey в Гонконге с 400-кратной переподпиской и конвейер с Kraken, Consensys и другими обозначили год как доказательство того, что криптовалютная инфраструктура может получать мультипликаторы Уолл-стрит.

Вместо этого итоговая карта показывает нечто более избирательное: публичные рынки будут поддерживать криптовалютный бизнес, но только когда денежные потоки защищены, регуляторная позиция ясна, а мультипликатор не предполагает вечных условий бычьего рынка.

То, что выглядело как открытое окно в июне, резко сузилось к декабрю, и вопрос для 2026 года заключается в том, останется ли это окно открытым вообще или оно закроется для всех, кроме горстки компаний, которые пережили 2025 год с неизменной оценкой.

Стратегическое разделение: инфраструктура против беты

Превосходство Circle над остальной когортой не является случайностью времени.

Компания генерирует доход от резервов USDC, по сути используя спред между доходностью казначейских облигаций и нулевой процентной ставкой, которую она платит держателям стейблкоина.

Эта модель работает независимо от того, торгуется ли Bitcoin по 100 000 $ или 50 000 $, что защищает Circle от чисто направленной ставки, которая определяет биржи, такие как Gemini, или торговые платформы, такие как eToro.

Когда спотовые объемы криптовалют проваливаются, эти компании немедленно теряют комиссии. Circle продолжает зарабатывать.

Скромный рост Figment на 11% отражает аналогичную логику. Стейкинговая инфраструктура зависит от принятия сетей proof-of-stake, а не от спекулятивной торговой активности. Пока Ethereum, Solana и другие PoS-цепи продолжают валидировать блоки, Figment получает свою долю.

eToro, Bullish и Gemini, напротив, являются машинами для комиссий, напрямую привязанными к розничному энтузиазму. Когда Bitcoin упал на 8,5% в 2025 году, а за ним последовали объемы альткоинов, эти платформы увидели, как торговая активность испарилась.

Инвесторы, которые купили IPO в ожидании устойчивой криптомании, вместо этого оказались в ловушке с кредитным плечом вниз. Потери более 50% не отражают сломанный бизнес, они отражают переоценку рынком того, что на самом деле означает «криптовалютный актив», когда базовый актив колеблется.

Публичные инвесторы потребовали компенсации за эту волатильность, и цены акций соответственно скорректировались.

Урок для 2026 года заключается в том, что криптовалютные акции разделяются. С одной стороны находятся компании с долговечными, контрциклическими или квазиинфраструктурными бизнес-моделями, которые могут оправдать премиальные оценки даже когда Bitcoin движется боком.

С другой стороны, платформы, чьи доходы движутся в ногу со спекулятивным пылом. Первые могут выходить на публичные рынки всякий раз, когда открывается окно IPO. Последним нужен Bitcoin на исторических максимумах, чтобы математика андеррайтинга работала.

2025 был тестовым запуском, а не победным кругом

Circle и Figment доказали, что настоящий бизнес может выйти на биржу и сохранить стоимость. Gemini, eToro и Bullish доказали, что инвесторы больше не будут слепо гнаться за криптовалютной бетой в форме акций.

Эта переоценка произошла быстро. К концу ноября Bloomberg Law отметил, что новые IPO в США показали слегка отрицательную доходность в четвертом квартале, даже когда S&P с трудом получил прибыль, а криптовалютные IPO были «среди самых больших потерь» квартального спада.

Сообщение было ясным: публичные инвесторы все еще будут покупать криптовалютный риск, но только по правильной цене и с видимостью доходов. Фаза «все, что угодно с блокчейном» закончилась где-то между июньским дебютом Circle и декабрьским крахом Gemini.

Присоединение Consensys к очереди сигнализирует о доверии к тому, что 2026 год остается жизнеспособным, но также о том, что основатели знают, что возможность не будет длиться вечно. Если ставки вырастут, если Bitcoin сильно скорректируется или если капитал вернется к спекуляциям с нативными токенами, путь через акции закроется.

Когорта, которая вышла на биржу в 2025 году, выберется как раз вовремя. Отстающие могут ждать годы для следующего шанса.

О чем сигнализирует итоговая карта для аппетита к риску в 2026 году

Недостаточная эффективность когорты IPO 2025 года по сравнению с Bitcoin предполагает, что инвесторы в акции рассматривают эти компании как кредитные, основанные на комиссиях прокси на цикл, а не как истории светского роста.

Это поднимает планку для 2026 года. Компании, надеющиеся выйти на биржу, должны будут продемонстрировать генерацию денежных средств, которая переживет плоский или падающий рынок, а не просто хоккейные прогнозы, предполагающие устойчивую розничную эйфорию.

Но сохранение прибыли Circle указывает на долговечный спрос на регулируемую криптовалютную инфраструктуру.
Инвесторы все еще хотят экспозиции на инфраструктуру стейблкоинов, платформы токенизации и провайдеров кастоди, бизнес, где регулирование и доходы прозрачны.

Этот аппетит не исчез, когда Bitcoin упал, он просто стал более избирательным.

Nasdaq ожидает, что листинги на сумму более миллиарда долларов подскочат в 2026 году, при этом доходы от IPO в США вырастут примерно на 80% в 2025 году по сравнению с 2024 годом. Падающие ставки, высокие оценки и широкие рыночные настроения поддерживают эту точку зрения.

Но список победителей остается узким. Анализ технологических рынков капитала победителей IPO 2025 года показал, что доминировали AI и криптовалютные имена, такие как CoreWeave и Circle, с очень немногими прорывами за пределами этих тем. Бюджет риска на 2026 год сконцентрирован, а не широк.

Любой новый криптовалютный листинг должен будет вписаться в четкое структурное повествование, такое как инфраструктура стейблкоина, токенизированные активы, интеграция AI в цепи или институциональное хранение, чтобы конкурировать за этот капитал.

«Состояние криптовалют 2025» A16z определяет год как год институционального принятия, при этом IPO Circle отмечает момент, когда эмитенты стейблкоинов стали основными финансовыми институтами.

В отчете отмечается, что биржевые продукты теперь держат около 175 миллиардов $ в криптоактивах, рост на 169% в годовом исчислении, и что публичные компании «казначейства цифровых активов» контролируют около 4% комбинированного предложения Bitcoin и Ethereum.

Вместе ETP и казначейские игры составляют около 10% находящихся в обращении BTC и ETH. Это углубляющийся конвейер между рынками капитала и токенами, а когорта IPO представляет собой еще один узел в этой инфраструктуре.

Но институциональное участие остается поверхностным. Reuters сообщил в середине года, что менее 5% активов спотовых ETF Bitcoin принадлежат пенсионным фондам и эндаументам, еще 10-15% принадлежат хедж-фондам и управляющим активами.

Большинство потоков по-прежнему поступает от розницы. Поскольку действительно долгосрочные институты входят, они с большей вероятностью начнут с регулируемых оберток, ETF, листинговых бирж, эмитентов стейблкоинов, чем с прямых ставок на альткоины.

Итоговая карта IPO 2025 года предварительно показывает тот вид риска, который эти институты будут терпеть в своих книгах: стабильный, генерирующий денежные средства бизнес с четкими рамками соответствия, а не спекулятивные торговые платформы с кредитным плечом на объем мем-монет.

Настоящий вопрос для 2026 года

Производительность когорты 2025 года не решает вопрос о том, являются ли криптовалютные IPO долговечным классом активов. Это проясняет условия, на которых будут взаимодействовать публичные рынки. Инвесторы будут поддерживать криптовалютный бизнес, но они закончили платить мультипликаторы акций роста за циклические потоки комиссий.

Устойчивость Circle показывает, что есть аппетит к инфраструктурным играм, которые генерируют доход независимо от эйфории цены токена. Крах Gemini на 70% показывает, что нет аппетита к платформам, чьи доходы исчезают в момент, когда розница теряет интерес.

Это создает узкий путь для 2026 года. Регуляторная среда яснее и стабильнее, стейблкоины стали mainstream, и общее окно IPO открыто.

Но криптовалютный риск все чаще выражается через структуры публичного рынка, такие как ETF, корпоративные казначейства и теперь тщательно изученная когорта IPO, а не через спекуляции токенами.

Компании, которые продеют эту иголку в следующем году, будут теми, кто убедит инвесторов, что они строят финансовую сантехнику, а не едут на волне. Те, кто не может, будут ждать следующего цикла, когда бы он ни наступил.

Пост Токсичный тренд, который предполагает, что окно IPO захлопывается для большинства криптокомпаний, игнорируя Circle, впервые появился на CryptoSlate.