Мы изучили звездные проекты DeFi с "реальной доходностью" — Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) и Hyperliquid (HYPE) — и задали ключевой вопрос: когда цены токенов падают, остаются ли их фундаментальные показатели сильными, или сама доходность находится под давлением? Ответ неоднозначен: ENA понесла огромные расходы, но почти все эти расходы были переработаны для субсидирования TVL, поэтому фактический "профицит" соглашения был незначительным. Фундаментальные показатели Pendle ухудшились вместе с его ценой. С падением TVL примерно до 3,6 миллиардов долларов, текущая распродажа — это не дивергенция между ценой и стоимостью, а скорее рациональная реакция рынка на сокращение бизнеса. HYPE — это гигантская машина для печатания денег, генерирующая более 1,2 миллиарда долларов годового дохода, почти все из которых используются для выкупа токенов — но его цена уже отражает ожидания победителя, и в настоящее время он поддерживает рост за счет снижения комиссий. С более широкой точки зрения: рынок действительно предлагает лучшие точки входа, но нарратив "реальной доходности" требует тщательного изучения. ENA чрезмерно субсидируется, HYPE снижает ставки, а PENDLE испытывает значительный отток пользователей. Преждевременно объявлять это время "покупать любой токен с реальной доходностью на падениях". Структура "Реальных выгод": что она должна измерять? При фильтрации "токенов с реальной доходностью" легко упростить и искать: "Увеличение комиссий + снижение цены монеты = хорошая точка входа". Данные на цепочке позволяют нам видеть глубже. Для каждого протокола мы задаем четыре ключевых вопроса: Комиссии: Пользователи все еще платят, или уровень активности достиг пика и начал снижаться? Доход соглашения: Какой процент этих комиссий фактически принадлежит соглашению? Доходы против стимулов: Сколько остается после вычета стимулов и субсидий токенов? Оценка: Какой множитель дохода/прибыли мы платим по текущей цене? DefiLlama удобно перечисляет комиссии, доход протокола, доход держателей токенов и стимулы для каждого протокола. На основе этого мы оценим Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) и Hyperliquid (HYPE) – не для того, чтобы найти "самый здоровый", а чтобы показать, где есть реальные расхождения между ценой и фундаментальными показателями, и где "доход" приукрашивается снижением комиссий или стимулами. Ethena (ENA): Высокие комиссии, скудная прибыль и тяжелые субсидии. Ethena торгуется примерно по 0,28–0,29 долларов, с рыночной капитализацией в 2,1 миллиарда долларов. Ее общая заблокированная стоимость (TVL) в 7,3 миллиарда долларов генерирует годовые комиссии примерно в 365 миллионов долларов. Однако, поскольку подавляющее большинство этих комиссий перерабатывается для стимулов для поддержания высокой доходности, фактический годовой доход протокола составляет всего около 600 000 долларов, оставляя почти нулевой чистый профицит для держателей. Покупка на этом падении — это не ценностная инвестиция, основанная на текущей прибыли/убытке (P/L), а скорее структурированная ставка на то, что Ethena в конечном итоге нормализует субсидии без вызова коллапса в своей пользовательской базе. Обзор комиссий и доходов: Объединенные контракты USDe от Ethena на Ethereum в настоящее время содержат примерно 7,3 миллиарда долларов в TVL. На панели комиссий DefiLlama Ethena выглядит как машина: Годовые затраты: ≈ 365 миллионов долларов США Общие затраты: ≈ 616 миллионов долларов США Но ключевая строка для рассмотрения — это "Доход соглашения": Годовой доход: всего около 600 000 долларов 30-дневный доход: примерно 49 000 долларов А что насчет стимулов? Вот откуда берется разрыв: большая часть потока комиссий фактически циркулирует в пользовательские выгоды и стимулы, оставляя очень мало чистой выгоды для держателей ENA относительно высоких заголовков комиссий. Pendle (PENDLE): Разумная распродажа PENDLE торгуется примерно по 2,70 долларов, что примерно на 64% ниже его исторического максимума (ATH) в 7,50 долларов. Его рыночная капитализация свободного обращения составляет примерно 450-460 миллионов долларов, а полностью разводненная оценка (FDV) составляет примерно 770 миллионов долларов. Обзор комиссий и доходов: Основной бизнес Pendle — это токенизация доходов и предоставление пользователям возможности торговать парами PT/YT. Согласно сегодняшним данным DefiLlama: Годовые затраты: ≈ 45,7 миллионов долларов США Годовой доход контракта: ≈ 44,9 миллионов долларов США Годовой доход на держателя (vePENDLE): ≈ 35,9 миллионов долларов Годовые стимулы: ≈ 10,8 миллионов долларов США Хотя ставки комиссий остаются сильными (почти все комиссии конвертируются в доход), абсолютные цифры сокращаются. Наиболее критическая точка данных относительно коллапса Pendle в TVL — это быстрое сокращение размера его активов. Хотя его общий TVL ранее был высоким, недавние данные показывают, что он значительно упал примерно до 3,6 миллиардов долларов. Это представляет собой значительное сокращение капитальной базы, которая генерирует расходы, связанные с доходом. Это не дивергенция между падающими ценами и растущим бизнесом, а скорее конвергенция: крах цены обусловлен падением TVL. Это совершенно нормальное поведение рынка. Ловушка: циклическая реализация доходности Pendle зависит от монетизации доходности на цепочке. Сейчас мы наблюдаем нисходящий цикл в этой модели. По мере сжатия доходности LSD/LRT и выравнивания прибыли от арбитража стейблкоинов, спрос на фиксацию доходности и торговлю быстро сокращается. Значительное падение TVL указывает на то, что капитал бежит от торговли доходностью. Учитывая, что доход является функцией TVL, снижение цены на 64% рационально. С падением бизнес-метрики (TVL) почти на две трети от своего пика, длинные позиции по Pendle настоятельно не рекомендуются в текущей среде. Рынок правильно определил, что фаза роста временно закончилась. Hyperliquid (HYPE): Машина с доходом более 1 миллиарда долларов, теперь снижающая ставки. Hyperliquid торгуется примерно по 35–36 долларов, с рыночной капитализацией примерно в 9–10 миллиардов долларов. Его массивный двигатель генерирует примерно 1,21 миллиарда долларов годового дохода с нулевыми стимулирующими выбросами. Однако логика инвестирования смещается от "чистого денежного потока" к "агрессивному росту", поскольку команда снижает комиссии тейкера до 90% на новых рынках, чтобы доминировать в длинном хвосте. Поэтому текущая цена HYPE уже является оценкой победителя (примерно 8–10-кратное соотношение цены к продажам), и будущие доходы будут зависеть от того, успешно ли эти снижения комиссий приведут к крупномасштабному расширению объема торгов. Hyperliquid сейчас является крупнейшей площадкой для торговли бессрочными контрактами среди метрик на цепочке: Годовые затраты: ≈ 1,34 миллиарда долларов Годовой доход: ≈ 1,21 миллиарда долларов Годовой доход держателя: ≈ 1,2 миллиарда долларов Годовой стимул: 0 долларов (Аирдроп еще не подтвержден) Мы считаем: Доход реален. Нет четкого стимула для эрозии прибыли и убытков от выбросов; основное внимание пользователя сосредоточено на использовании продукта, а не просто на сельскохозяйственных аирдропах. Почти весь доход был предназначен для выкупа и уничтожения HYPE через фонд помощи. На основе текущих данных DefiLlama, по сравнению с его рыночной капитализацией примерно в 9–10 миллиардов долларов, это представляет собой соотношение P/S примерно в 8–10 раз — не абсурдно для быстрорастущей биржи, но, конечно, не недооценено до точки "половины". Новые области роста Ключевое отличие в этом квартале заключается в том, что Hyperliquid больше не просто "позволяет доходу взлетать, а затем выкупает акции". Теперь он предпринимает проактивные шаги: HIP-3 открывает безлицензионный рынок, где разработчики рынка могут участвовать в доходе; и Для нового рынка HIP-3 комиссии тейкера будут снижены до ~90%, чтобы стимулировать объем торгов в бессрочных контрактах с длинным хвостом (акции, нишевые активы и т.д.). Публичные посты и торговые документы HIP-3 описывают договоренности о комиссиях для этой "модели роста". В итоге: Что было неправильно оценено? После рассмотрения фактов мы сделали некоторые предварительные выводы: 1. "Реальной прибыли" самой по себе недостаточно. ENA доказывает, что комиссии ≠ профицит. Протокол показал сотни миллионов долларов в годовых комиссиях, но после оплаты затрат TVL и дохода пользователей, почти ничего не осталось для держателей токенов. HYPE показывает, что доход эндогенен: когда команды конкурируют за долю рынка, снижая комиссии, доход и его множители меняются с принятыми решениями, а не только со спросом пользователей. Любой скрининг "откупа дна", который останавливается на "увеличении комиссий", будет систематически неправильно оценивать эти проекты. 2. Pendle — это "ловушка стоимости", а не ценностная покупка, и данные показывают явный коллапс в фундаментальных показателях. TVL рухнул примерно до 3,6 миллиардов долларов. Доход сокращается вместе с базой активов. Токен значительно упал, но использование основного бизнеса также резко снижается. Это не неправильная оценка; это переоценка. Рынок правильно дисконтировал токен, потому что протокол сталкивается с серьезным сокращением спроса. 3. Даже победители сталкиваются с давлением. Самый важный урок о выборе времени на рынке: HYPE снижает комиссии для роста новых рынков, поддержание ENA чрезвычайно высоких уровней субсидий для сохранения привлекательности USDe предполагает, что даже ведущие протоколы ощущают давление текущей среды. Если лидеры корректируют свои ставки комиссий и стимулы, а бывшие фавориты, такие как Pendle, сталкиваются с массовым оттоком капитала, то мы, возможно, не находимся в периоде, когда мы можем слепо покупать любой токен с доходом от комиссий. Заключение Да, действительно существуют дивергенции, но не все из них бычьи. PENDLE выглядит как проект, чей бизнес быстро сокращается, подтверждая медвежье ценовое действие. Доходы HYPE и ENA все еще держатся хорошо — но их собственные решения (снижение комиссий, субсидии) указывают на то, что среда остается хрупкой.Мы изучили звездные проекты DeFi с "реальной доходностью" — Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) и Hyperliquid (HYPE) — и задали ключевой вопрос: когда цены токенов падают, остаются ли их фундаментальные показатели сильными, или сама доходность находится под давлением? Ответ неоднозначен: ENA понесла огромные расходы, но почти все эти расходы были переработаны для субсидирования TVL, поэтому фактический "профицит" соглашения был незначительным. Фундаментальные показатели Pendle ухудшились вместе с его ценой. С падением TVL примерно до 3,6 миллиардов долларов, текущая распродажа — это не дивергенция между ценой и стоимостью, а скорее рациональная реакция рынка на сокращение бизнеса. HYPE — это гигантская машина для печатания денег, генерирующая более 1,2 миллиарда долларов годового дохода, почти все из которых используются для выкупа токенов — но его цена уже отражает ожидания победителя, и в настоящее время он поддерживает рост за счет снижения комиссий. С более широкой точки зрения: рынок действительно предлагает лучшие точки входа, но нарратив "реальной доходности" требует тщательного изучения. ENA чрезмерно субсидируется, HYPE снижает ставки, а PENDLE испытывает значительный отток пользователей. Преждевременно объявлять это время "покупать любой токен с реальной доходностью на падениях". Структура "Реальных выгод": что она должна измерять? При фильтрации "токенов с реальной доходностью" легко упростить и искать: "Увеличение комиссий + снижение цены монеты = хорошая точка входа". Данные на цепочке позволяют нам видеть глубже. Для каждого протокола мы задаем четыре ключевых вопроса: Комиссии: Пользователи все еще платят, или уровень активности достиг пика и начал снижаться? Доход соглашения: Какой процент этих комиссий фактически принадлежит соглашению? Доходы против стимулов: Сколько остается после вычета стимулов и субсидий токенов? Оценка: Какой множитель дохода/прибыли мы платим по текущей цене? DefiLlama удобно перечисляет комиссии, доход протокола, доход держателей токенов и стимулы для каждого протокола. На основе этого мы оценим Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) и Hyperliquid (HYPE) – не для того, чтобы найти "самый здоровый", а чтобы показать, где есть реальные расхождения между ценой и фундаментальными показателями, и где "доход" приукрашивается снижением комиссий или стимулами. Ethena (ENA): Высокие комиссии, скудная прибыль и тяжелые субсидии. Ethena торгуется примерно по 0,28–0,29 долларов, с рыночной капитализацией в 2,1 миллиарда долларов. Ее общая заблокированная стоимость (TVL) в 7,3 миллиарда долларов генерирует годовые комиссии примерно в 365 миллионов долларов. Однако, поскольку подавляющее большинство этих комиссий перерабатывается для стимулов для поддержания высокой доходности, фактический годовой доход протокола составляет всего около 600 000 долларов, оставляя почти нулевой чистый профицит для держателей. Покупка на этом падении — это не ценностная инвестиция, основанная на текущей прибыли/убытке (P/L), а скорее структурированная ставка на то, что Ethena в конечном итоге нормализует субсидии без вызова коллапса в своей пользовательской базе. Обзор комиссий и доходов: Объединенные контракты USDe от Ethena на Ethereum в настоящее время содержат примерно 7,3 миллиарда долларов в TVL. На панели комиссий DefiLlama Ethena выглядит как машина: Годовые затраты: ≈ 365 миллионов долларов США Общие затраты: ≈ 616 миллионов долларов США Но ключевая строка для рассмотрения — это "Доход соглашения": Годовой доход: всего около 600 000 долларов 30-дневный доход: примерно 49 000 долларов А что насчет стимулов? Вот откуда берется разрыв: большая часть потока комиссий фактически циркулирует в пользовательские выгоды и стимулы, оставляя очень мало чистой выгоды для держателей ENA относительно высоких заголовков комиссий. Pendle (PENDLE): Разумная распродажа PENDLE торгуется примерно по 2,70 долларов, что примерно на 64% ниже его исторического максимума (ATH) в 7,50 долларов. Его рыночная капитализация свободного обращения составляет примерно 450-460 миллионов долларов, а полностью разводненная оценка (FDV) составляет примерно 770 миллионов долларов. Обзор комиссий и доходов: Основной бизнес Pendle — это токенизация доходов и предоставление пользователям возможности торговать парами PT/YT. Согласно сегодняшним данным DefiLlama: Годовые затраты: ≈ 45,7 миллионов долларов США Годовой доход контракта: ≈ 44,9 миллионов долларов США Годовой доход на держателя (vePENDLE): ≈ 35,9 миллионов долларов Годовые стимулы: ≈ 10,8 миллионов долларов США Хотя ставки комиссий остаются сильными (почти все комиссии конвертируются в доход), абсолютные цифры сокращаются. Наиболее критическая точка данных относительно коллапса Pendle в TVL — это быстрое сокращение размера его активов. Хотя его общий TVL ранее был высоким, недавние данные показывают, что он значительно упал примерно до 3,6 миллиардов долларов. Это представляет собой значительное сокращение капитальной базы, которая генерирует расходы, связанные с доходом. Это не дивергенция между падающими ценами и растущим бизнесом, а скорее конвергенция: крах цены обусловлен падением TVL. Это совершенно нормальное поведение рынка. Ловушка: циклическая реализация доходности Pendle зависит от монетизации доходности на цепочке. Сейчас мы наблюдаем нисходящий цикл в этой модели. По мере сжатия доходности LSD/LRT и выравнивания прибыли от арбитража стейблкоинов, спрос на фиксацию доходности и торговлю быстро сокращается. Значительное падение TVL указывает на то, что капитал бежит от торговли доходностью. Учитывая, что доход является функцией TVL, снижение цены на 64% рационально. С падением бизнес-метрики (TVL) почти на две трети от своего пика, длинные позиции по Pendle настоятельно не рекомендуются в текущей среде. Рынок правильно определил, что фаза роста временно закончилась. Hyperliquid (HYPE): Машина с доходом более 1 миллиарда долларов, теперь снижающая ставки. Hyperliquid торгуется примерно по 35–36 долларов, с рыночной капитализацией примерно в 9–10 миллиардов долларов. Его массивный двигатель генерирует примерно 1,21 миллиарда долларов годового дохода с нулевыми стимулирующими выбросами. Однако логика инвестирования смещается от "чистого денежного потока" к "агрессивному росту", поскольку команда снижает комиссии тейкера до 90% на новых рынках, чтобы доминировать в длинном хвосте. Поэтому текущая цена HYPE уже является оценкой победителя (примерно 8–10-кратное соотношение цены к продажам), и будущие доходы будут зависеть от того, успешно ли эти снижения комиссий приведут к крупномасштабному расширению объема торгов. Hyperliquid сейчас является крупнейшей площадкой для торговли бессрочными контрактами среди метрик на цепочке: Годовые затраты: ≈ 1,34 миллиарда долларов Годовой доход: ≈ 1,21 миллиарда долларов Годовой доход держателя: ≈ 1,2 миллиарда долларов Годовой стимул: 0 долларов (Аирдроп еще не подтвержден) Мы считаем: Доход реален. Нет четкого стимула для эрозии прибыли и убытков от выбросов; основное внимание пользователя сосредоточено на использовании продукта, а не просто на сельскохозяйственных аирдропах. Почти весь доход был предназначен для выкупа и уничтожения HYPE через фонд помощи. На основе текущих данных DefiLlama, по сравнению с его рыночной капитализацией примерно в 9–10 миллиардов долларов, это представляет собой соотношение P/S примерно в 8–10 раз — не абсурдно для быстрорастущей биржи, но, конечно, не недооценено до точки "половины". Новые области роста Ключевое отличие в этом квартале заключается в том, что Hyperliquid больше не просто "позволяет доходу взлетать, а затем выкупает акции". Теперь он предпринимает проактивные шаги: HIP-3 открывает безлицензионный рынок, где разработчики рынка могут участвовать в доходе; и Для нового рынка HIP-3 комиссии тейкера будут снижены до ~90%, чтобы стимулировать объем торгов в бессрочных контрактах с длинным хвостом (акции, нишевые активы и т.д.). Публичные посты и торговые документы HIP-3 описывают договоренности о комиссиях для этой "модели роста". В итоге: Что было неправильно оценено? После рассмотрения фактов мы сделали некоторые предварительные выводы: 1. "Реальной прибыли" самой по себе недостаточно. ENA доказывает, что комиссии ≠ профицит. Протокол показал сотни миллионов долларов в годовых комиссиях, но после оплаты затрат TVL и дохода пользователей, почти ничего не осталось для держателей токенов. HYPE показывает, что доход эндогенен: когда команды конкурируют за долю рынка, снижая комиссии, доход и его множители меняются с принятыми решениями, а не только со спросом пользователей. Любой скрининг "откупа дна", который останавливается на "увеличении комиссий", будет систематически неправильно оценивать эти проекты. 2. Pendle — это "ловушка стоимости", а не ценностная покупка, и данные показывают явный коллапс в фундаментальных показателях. TVL рухнул примерно до 3,6 миллиардов долларов. Доход сокращается вместе с базой активов. Токен значительно упал, но использование основного бизнеса также резко снижается. Это не неправильная оценка; это переоценка. Рынок правильно дисконтировал токен, потому что протокол сталкивается с серьезным сокращением спроса. 3. Даже победители сталкиваются с давлением. Самый важный урок о выборе времени на рынке: HYPE снижает комиссии для роста новых рынков, поддержание ENA чрезвычайно высоких уровней субсидий для сохранения привлекательности USDe предполагает, что даже ведущие протоколы ощущают давление текущей среды. Если лидеры корректируют свои ставки комиссий и стимулы, а бывшие фавориты, такие как Pendle, сталкиваются с массовым оттоком капитала, то мы, возможно, не находимся в периоде, когда мы можем слепо покупать любой токен с доходом от комиссий. Заключение Да, действительно существуют дивергенции, но не все из них бычьи. PENDLE выглядит как проект, чей бизнес быстро сокращается, подтверждая медвежье ценовое действие. Доходы HYPE и ENA все еще держатся хорошо — но их собственные решения (снижение комиссий, субсидии) указывают на то, что среда остается хрупкой.