ワーシュ氏の就任以降、なぜ利下げとバランスシート縮小政策はほぼ変わっていないのか？

著者:Tantu Macroeconomics

1. 市場ではWarsh氏就任後の初期行動について多くの議論があり、より多くの利下げとバランスシート縮小が市場のコンセンサスになっているようです。しかし、金利政策(利下げ)もバランスシート政策(バランスシート縮小)も2026年の元の政策経路に実質的な影響を与える可能性は低いと考えています。

2. まず、バランスシート政策について:現在、米国金融市場には更なる、またはより速いバランスシート縮小のための客観的条件がありません。

1) 2025年第4四半期以降、ONRRPの利用は実質的にゼロに低下し、SOFR-ONRRPスプレッドは過去最高の25bpsまで上昇し、SRFの利用は一貫してゼロを上回っています。これらのシグナルは、米国銀行間市場の流動性の低さの状況が潤沢から若干の引き締めに移行したことを示しています。ディーラー銀行、ヘッジファンド、その他のオーバーナイト資金調達の需要者は、資金調達の困難と高い資金調達コストに直面しています。これがFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)が昨年12月に技術的バランスシート拡大(RMP)を再開した理由です(図1)。

図1:SOFR-ONRRPスプレッド vs. SRF利用状況

2) このような状況下で、RMPを突然停止してバランスシート縮小を再開すると、一方ではレポ市場で新たな流動性の低さの「危機」とSOFRの急騰を引き起こし、他方ではSRF利用の大幅な増加につながり、実際にはバランスシートをあまり縮小できません(ディーラー銀行がSRFを使用すると、FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)は受動的にバランスシートを拡大します)。言い換えれば、現在の環境でバランスシートを強制的に縮小しても、レポ市場で流動性の低さの問題を引き起こす以外に実質的な影響はありません。

3) 米国銀行間市場がバランスシートの縮小を継続し、あるいは「希少準備金フレームワーク」に戻るためには、既存の銀行規制フレームワークを完全に書き直す必要があります。これには、バーゼル3(LCR)、ドッド・フランク法(ストレステスト、RLAP)、さらには銀行が過去20年間に発展させてきた自主規制の制約(LoLCR)などが含まれますが、これらに限定されません。これはFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)議長の権限をはるかに超えています(ドッド・フランク法は議会を必要とし、銀行の内部規制慣行は大手銀行による緩やかな調整を必要とします)。

4) 現在Warsh氏ができることは、FOMCに準備金ターム購入(RMP)の月間購入額の削減を説得するか、将来TGAが大幅に減少し準備金が急速に回復した際にRMPを停止することだけです。しかし、他のFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)投票メンバーと同様に、レポ市場での流動性の低さの危機を防ぐことは、Warsh氏がRMPの減速を提唱するための前提条件です。RMPがFOMCの全会一致で可決された政策であることを考えると、大幅な書き直しは起こりにくいです。

5) 潜在的な影響は次の景気後退/危機とともに来るでしょう。FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)がすでに流動性の低さの制限を下げていても、流動性の低さの圧力が依然として深刻で、経済回復の見通しが依然として悪い場合、Warsh氏はQEをより少なく、またはより早く終了するか、QTをより早く開始する傾向があるかもしれません。しかし、これはその時の危機の深さ、Warsh氏自身の考え方(現職者とオブザーバーの考え方は全く異なります)、そして彼が十分に実用的であるかどうかに大きく依存します。彼を観察するにはより多くの時間が必要です。

3. 第二に金利政策について:Warsh氏は既存の金利経路の見通しを大幅に変更する可能性は低いです。

1) Warsh氏が大幅にタカ派に転じる閾値は非常に高いです。現在、米国の雇用市場は依然として「雇用なし、解雇なし」という凍結状態にあり、インフレデータは依然としてゆっくりと2%に向かっています。さらに、彼はおそらくまだトランプ氏に「感謝」する必要があるため、2026年に大幅にタカ派に転じる可能性は低いです。

2) Warsh氏が大幅にハト派にシフトする(例えば、成長とインフレデータに大きな変化がないのに3回以上の利下げ)閾値も非常に高いです。一方で、現在の金利は確かに中立レベルに近く、FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)に「様子見」の権利を与え、利下げを急ぐ必要はありません。他方で、失業率は2026年のFOMCの最も重要な指標です。これは、過去3回の経済予測概要(SEP)を見ると、FOMCの2026年の失業率予測が一貫して4.4-4.5%にとどまっているためであり、失業率が2026年のFOMCの「ソフトターゲット」になることを意味します。2026年第4四半期に失業率が4.5%を大幅に超えない場合、他の投票メンバーに大幅な利下げを支持するよう説得する可能性は高くありません。

3) 歴史的に、大統領に近すぎる新しいFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)議長は、他の投票メンバーから厳しい監視を受け、「愚かな」行動は多数の反対票を集めることになります。一例は、1978-1979年の最短在任期間のFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)議長G. William Millerです。彼はカーター大統領の同盟者であり、高インフレ環境で金利を引き上げないことを主張し、FOMC投票メンバーからの攻撃を受けました。最終的に、彼はカーター氏によって昇進したものの、実際には降格され、異動させられました。

4) Warsh氏のFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)が予想以上に大幅に金利を引き下げる可能性は2つあります。1つは景気後退のリスクの大幅な増加、または株式市場の暴落です。もう1つは2026年のインフレの大幅な低下です。現在、前者は起こりそうにありませんが、トランプ氏が下半期に関税を撤廃した場合(中間選挙への入札において)、商品消費者物価指数(CPI)の一時的な低下がWarsh氏のFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)に利下げのための短い窓口(言い訳)を提供する可能性があります。

4. 第三に、政策フレームワークについて:Warsh氏にはPowell氏の柔軟性と実用主義が欠けている可能性があります。

1) Warsh氏は、データ依存と先行きガイダンスへの反対を繰り返し表明しており、データ依存ではなくトレンド依存を強調しています。彼は、FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)は雇用とインフレ目標の間に「重大な」乖離がある場合にのみ金融政策を調整すべきであり、月次報告(雇用データなど)に対応すべきではないと考えています。なぜなら、月次データはノイズが多く、後で簡単に修正されるからです。彼は、FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)は直近の経済データではなく、中長期的な経済トレンドを優先すべきであり、最近の経済データではなく、将来の景気循環トレンドの判断に基づいて金融政策を決定すべきだと主張しています。

2) このアプローチはPowell氏とは全く異なります。Powell氏は常に柔軟性と実用主義で知られており、例えば2018年第4四半期の市場暴落後の方向転換、2020年3月の前例のない市場救済、2022年6月のブラックアウト中の75bps利上げの一時的な決定、2024年9月の雇用データのセットに基づく50bps利下げの単独決定などがあります。

3) Warsh氏の政策哲学が彼が以前に提唱した通りであれば、彼の金融政策はより「硬直的」で「主観的」になり、客観的にマクロ経済と市場のボラティリティを増幅させることになります。

結論として、Warsh氏は就任後すぐに利下げとバランスシート縮小の政策を実施しない、そしてできない可能性が高いと予想されます。彼は経済とインフレ環境、FOMC投票メンバーのスタンス、そして同時にトランプ氏との関係を可能な限り維持する必要があります。市場にとって、Warsh氏が十分に実用的で、独立した、そして専門的な新しいFRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)議長であるかどうかは、かなりの期間にわたって見守る必要があります。