Soumis par QTR's Fringe Finance

Gordon Johnson de GLJ Research est l'un de mes analystes préférés à lire sur le marché et bénéficie d'un rare soutien de ma part (je déteste pratiquement tous ceux qui vendent des recherches de type sell-side) car, comme mon ami Mark Spiegel, il est l'un des rares analystes encore engagés envers la vérité… peu importe à quel point cela le fait paraître ridicule à court terme pendant qu'il attend que ses thèses se concrétisent.

Johnson est ressorti de la réunion de la Fed de cette semaine avec une conclusion qui aurait semblé presque absurde il y a quelques mois : la Fed pourrait enfin rompre avec le manuel post-2008. Et le timing ne pourrait pas être meilleur pour que la Fed me fasse passer pour un parfait idiot. Après tout, j'avais littéralement prédit il y a un mois qu'il n'y avait aucune façon qu'ils arrêtent jamais le cycle sans fin de QE qu'ils ont lancé il y a deux décennies. Il y a quelques jours, j'avais satiriquement écrit que le seul scénario baissier restant pour les marchés est l'extinction totale de l'humanité.

Entre la première conférence de presse de Kevin Warsh en tant que président de la Fed avec une inflation complètement hors de contrôle. Mon ami GoJo avance la… euh… audacieuse affirmation que la Fed ne retouche pas son manuel post-2008… qu'elle ne l'ajuste pas à la marge… qu'elle rompt avec lui.

L'argument central de Johnson est que la première réunion de Kevin Warsh en tant que président de la Fed a représenté un rejet de l'ère Bernanke-Powell et un retour à une conception beaucoup plus ancienne de la banque centrale… l'une où la mission première de la Fed est d'assurer la stabilité des prix, et non de rassurer les investisseurs, de soutenir les prix des actifs ou de fournir une feuille de route détaillée pour chaque futur mouvement de politique monétaire.

La décision sur les taux de la semaine dernière était presque accessoire. La Fed a maintenu les taux stables à 3,50 %-3,75 % pour une quatrième réunion consécutive. Ce qui importait, c'était tout ce qui l'entourait. Warsh a supprimé les orientations prospectives du communiqué, les qualifiant d'inadaptées à l'environnement actuel. Il a refusé de soumettre sa propre projection dot-plot. Le communiqué lui-même a été raccourci et réduit principalement à des faits. Neuf des douze participants s'attendent désormais à au moins une hausse d'ici la fin de l'année.

Pendant ce temps, Warsh a lancé plusieurs groupes de travail pour réévaluer le cadre de la Fed et a ouvertement souligné l'obligation de l'institution de restaurer sa crédibilité en matière d'inflation.

Les marchés n'ont pas vraiment célébré dans un premier temps (avant, bien sûr, de repartir à la hausse jeudi). Mercredi, les actions ont baissé, l'or s'est affaibli, les rendements des bons du Trésor à deux ans ont grimpé en flèche, et les probabilités d'une hausse en septembre ont presque doublé. Les investisseurs qui espéraient entendre une variation quelconque de « des baisses arrivent » ont plutôt eu droit à un cours magistral sur la crédibilité en matière d'inflation et un rappel que le mandat de la Fed n'est pas de maximiser le S&P 500.

Pour Johnson, ce n'était pas simplement une réunion hawkish. C'était le coup d'envoi d'un changement de régime. Selon lui, la Fed moderne est devenue deux choses après 2008. Premièrement, elle est devenue obsédée par la transparence. Chaque trajectoire politique future possible était télégraphiée via des points, des prévisions, des projections, des discours, des conférences de presse et des attentes soigneusement gérées.

Deuxièmement, et c'est ce que je défends constamment, elle est devenue un filet de sécurité de facto pour les actifs à risque. Les investisseurs ont appris que la faiblesse sérieuse du marché finirait par déclencher des mesures accommodantes. Les mauvaises nouvelles économiques sont devenues de bonnes nouvelles pour les marchés car elles augmentaient la probabilité d'un soutien de la Fed.

Johnson pense que Warsh démantèle délibérément ce cadre. Pas de point. Moins d'orientations. Moins de promesses. Plus d'incertitude. Plus d'accent sur l'inflation. Plus de volonté de surprendre les marchés. Dans la version de Gordon, le « Fed put » n'est pas simplement remis en question ; il est abandonné. C'est une affirmation massive. C'est aussi pourquoi Johnson cherche peut-être la plus grande comparaison disponible : Paul Volcker.

Dans une note adressée aux clients cette semaine, Johnson soutient que les instincts intellectuels de Warsh sont fondamentalement différents de ceux de Bernanke. La vision du monde de Bernanke a été façonnée par la Grande Dépression et les dangers de la déflation. Celle de Warsh semble beaucoup plus façonnée par l'expérience inflationniste des années 1970.

Johnson souligne la longue critique de Warsh à l'égard de l'assouplissement quantitatif, ses préoccupations concernant l'expansion du bilan et ses avertissements sur le risque d'inflation remontant à plus d'une décennie. Il met également en évidence le rôle de Warsh lors des débats sur le QE2, lorsque Warsh a publiquement exprimé son scepticisme à l'égard des politiques mêmes que son institution poursuivait et a finalement quitté le Conseil avant l'expiration de son mandat.

Dans l'interprétation de Johnson, le Warsh d'aujourd'hui est le même homme qui a passé des années à avertir que la politique monétaire d'urgence devenait une politique monétaire permanente. C'est pourquoi il voit de la continuité plutôt qu'une réinvention. Pour Gordon, ce n'est pas un politicien qui adopte un langage hawkish parce que c'est à la mode. C'est quelqu'un qui défend des versions du même argument depuis quinze ans et qui a maintenant enfin les votes.

Tout cela semble formidable. J'espère que Gordon a raison. J'ai le vague pressentiment qu'il ne l'est pas. Et avant de commencer à graver « Volcker 2.0 » sur des plaques commémoratives, il vaut la peine de se rappeler quelques éléments.

Le premier est que la chose la plus facile au monde pour un banquier central est de tenir un discours ferme. La chose la plus difficile au monde pour un banquier central est de rester ferme.

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L'héritage de Volcker n'a pas été bâti sur des discours, une stratégie de communication ou des changements symboliques aux procédures de la Fed. Il a été bâti sur un resserrement jusqu'à ce que l'inflation cède malgré une pression politique écrasante, des turbulences sur les marchés et une indignation publique. Le vrai test Volcker commence quand le chômage augmente. Le vrai test Volcker commence quand les actions chutent de 25 %. Le vrai test Volcker commence quand le Congrès commence à crier et que la Maison Blanche décide que l'inflation est soudainement moins importante que la croissance.

Et c'est à ce moment-là que les lâches qui défendent la politique monétaire actuelle entrent en panique totale et capitulent, parfois à la télévision nationale.

Pour être honnête, l'histoire institutionnelle de la Fed n'inspire pas vraiment confiance. Chaque cycle commence par des déclarations fermes sur la stabilité des prix. Chaque cycle commence par des promesses que l'inflation sera vaincue et que la crédibilité est primordiale. Puis quelque chose cède… une banque, un marché, un employeur majeur, un secteur politiquement important, ou l'économie au sens large elle-même, et soudainement le cadre est réécrit, les présentateurs de CNBC paniquent et se comportent comme des enfants de 2 ans qui font des caprices, et la Fed et le Trésor viennent à la rescousse. Ensuite, le président de la Fed de l'époque est loué pour avoir eu le « courage » et remporte le Prix Nobel.

L'urgence devient permanente. La facilité temporaire devient structurelle. L'exception devient la règle. L'histoire moderne de la Fed n'est pas celle d'une discipline implacable. Le plus souvent, c'est une histoire de capitulation suivie d'une explication très sophistiquée sur pourquoi la capitulation était en réalité une politique prudente depuis le début. Comme Peter Schiff le dit souvent, « il n'y a rien de plus permanent qu'un programme gouvernemental temporaire ».

Et c'est la partie de la thèse de Gordon que je ne suis pas encore prêt à cautionner.

Pour être clair, je ne la rejette pas. En fait, je pense que Johnson a raison de se concentrer sur la fonction de réaction plutôt que sur la décision sur les taux elle-même. Le cadre de communication d'une banque centrale vous en dit souvent plus qu'un mouvement de 25 points de base ne le pourrait jamais. Si Warsh essaie vraiment de réintroduire l'incertitude sur les marchés, de forcer les investisseurs à évaluer le risque sans filet de sécurité garanti, et de réorienter l'institution autour de l'inflation plutôt que des prix des actifs, cela représenterait un changement profond.

Le problème est que chaque président de la Fed paraît ferme avant que quelque chose d'important ne cède.

Personnellement, je ne suis pas prêt à déclarer que Warsh reprend là où Volcker s'était arrêté. Je suis prêt à attendre et à voir. S'il continue à donner la priorité à l'inflation sur les prix des actifs, s'il accepte la douleur des marchés comme une conséquence nécessaire de la restauration de la crédibilité, et s'il se montre prêt à continuer à resserrer face à la pression inévitable, alors peut-être que la thèse de Gordon s'avérera correcte.

Ce que je pense que Gordon comprend bien, c'est la question sous-jacente de l'inflation.

Comme je l'ai écrit à plusieurs reprises, si l'inflation est véritablement persistante, les hausses de taux sont finalement nécessaires. Il n'y a pas de solution magique. Il n'y a pas d'échappatoire alimentée par l'IA. Il n'y a pas de solution par conférence de presse. L'inflation ne se vainc pas par des récits habiles ou des prévisions optimistes. Elle se vainc par des conditions monétaires plus strictes qui réduisent la demande, ré-ancrent les attentes et restaurent la confiance dans la monnaie.

L'histoire est assez claire sur ce point, c'est pourquoi tant de gens célèbrent Volcker aujourd'hui tout en préconisant simultanément des politiques qui rendraient une véritable campagne à la Volcker impossible. Tout le monde aime les combattants de l'inflation rétrospectivement. Très peu de personnes sont prêtes à tolérer la douleur économique nécessaire pour vaincre réellement l'inflation en temps réel.

C'est pourquoi je reste sceptique. Parce que la Fed a passé la majeure partie de deux décennies à enseigner aux marchés que la douleur finira par être soulagée. Vaincre l'inflation est difficile. Briser les attentes et la psychologie chargées d'hubris et d'euphorie est plus difficile, comme je l'ai écrit début 2025. Briser le réflexe propre de l'institution à intervenir est peut-être le plus difficile de tout.

Alors oui, Gordon a peut-être raison que le Fed put est en train de mourir. Il a peut-être même raison que Warsh a l'intention de le tuer. Mais les intentions ne coûtent pas cher. Chaque président de la Fed semble indépendant jusqu'à ce que la pression arrive. Chaque président de la Fed parle de crédibilité jusqu'à ce que la crédibilité devienne coûteuse. Comme Mike Tyson l'a dit fameusement, « tout le monde a un plan jusqu'à ce qu'il reçoive un coup de poing dans la bouche ».

J'adore lire l'analyse de Gordon et continuerai à le faire. Mais je ne croirai que le Fed put est mort que lorsque la prochaine crise arrivera et que la Fed refusera de le ressusciter.

J'aimerais connaître votre avis sur ce à quoi vous pensez que le mandat de Warsh ressemblera dans notre discussion en cours ici. Avec quelle position êtes-vous le plus d'accord ?

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