ارزش عمیق، بدون تأیید: Glassnode نشان می‌دهد که کف قیمت بیت کوین هنوز اثبات نشده است

پنج ماه در ضرر نسبت به آنچه میانگین شرکت‌کنندگان بازار پرداخت کرده‌اند. این واقعیت ناراحت‌کننده برای Bitcoin است که نزدیک به نیمی از سال را با معامله زیر هم «میانگین واقعی بازار» و هم مبنا هزینه دارندگان کوتاه‌مدت سپری کرده است. اما قیمت به تنهایی کف را تشکیل نمی‌دهد. آخرین گزارش درون زنجیره ای Glassnode توضیح می‌دهد چرا سیگنال‌های ارزش عمیق متعارف در حال حاضر کافی نیستند—همگرایی در رفتار دارندگان، جریان‌های ETF و مشتقات همچنان غایب است.

این تناقض صرفاً تئوریک نیست. دارندگان بلند مدت، که معمولاً کف بازار را تثبیت می‌کنند، اکنون منبع اصلی زیان‌های محقق شده هستند. سهم آن‌ها از کل زیان‌گیری از ۱۵٪ در اوایل فوریه به ۴۳٪ در این ماه افزایش یافته است. زیان‌های محقق شده روزانه به اوج ۲۸۰ میلیون دلار رسید، رقمی که از پیامدهای FTX در دسامبر ۲۰۲۲ دیده نشده بود. برای معامله‌گرانی که عادت دارند زمانی که دارندگان بلند مدت دست از فروش برمی‌دارند خرید کنند، این روند یک چراغ زرد چشمک‌زن است.

تقاضای ETF هنوز کسری از شدت اوج خود را دارد

اطمینان نهادی، نیرویی که Bitcoin را در بخش زیادی از سال‌های ۲۰۲۴ و ۲۰۲۵ پیش برد، هنوز به بازار ETF اسپات بازنگشته است. خروج سرمایه از ۱۹۳ میلیون دلار در روز به ۸۸.۹ میلیون دلار کاهش یافته است، بهبودی که همچنان قویاً در منطقه منفی قرار دارد. گویاتر از آن، سقوط حجم معاملات است. گردش روزانه ETF اکنون بین ۶۵۰ میلیون دلار تا ۹۵۰ میلیون دلار است—تقریباً ۸۰٪ کمتر از حجم‌های ثبت شده در اکتبر ۲۰۲۵. با جریان یافتن سرمایه نهادی به جای دیگر، به ویژه به دارایی‌های دنیای واقعی توکنیزه شده، مجموعه ETF اسپات Bitcoin مانند بازاری به نظر می‌رسد که منتظر یک محرک است.

شکاف بین ارزش عمیق درون زنجیره ای و رفتار نهادی بی‌سابقه نیست، اما سرسخت است. از نظر تاریخی، تثبیت جریان ETF و کاهش توزیع توسط دارندگان بلند مدت، قبل از بازگشت‌های پایدار رخ داده است. در حال حاضر، هیچ یک از این شرایط برقرار نیست. بازار در اتاق انتظار است و در باز نشده است.

مشتقات متمایل به صعودی هستند، اما انحراف داستان واقعی را می‌گوید

سود باز قراردادهای اختیار معامله خوانشی ظاهراً صعودی ارائه می‌دهد. نسبت Put/Call به ۰.۵۶ کاهش یافته است، پایین‌ترین سطح در سال ۲۰۲۶، که نشان می‌دهد تقاضای مستقیم برای موقعیت‌های فروش (Short) در حال محو شدن است. با این حال، انحراف گزینه‌ها persists—معامله‌گران همچنان برای محافظت در برابر نزول هزینه پرداخت می‌کنند، حتی اگر قراردادهای اختیار فروش جهت‌دار را کاهش دهند. این تنظیمی است که اغلب در اواخر چرخه خرسی ظاهر می‌شود، زمانی که فوریت برای هج کردن کاهش می‌یابد اما ترس از یک مرحله نهایی نزولی باقی می‌ماند. Glassnode این را به عنوان «مرحله بعدی فرآیند کف‌سازی بازار خرسی» توصیف می‌کند، عبارتی که خستگی و عدم تقارن باقی‌مانده را منعکس می‌کند.

این عدم تقارن هنگامی معنادار است که ساختار کلی بازار را در نظر بگیرید. جنگ قانونگذاری بر سر مقررات کریپتو در آمریکا در حالی تشدید می‌شود که لابی‌گران بانکی تلاش می‌کنند چند روز قبل از رای سنا، یک لایحه مهم را تغییر شکل دهند. چنین عدم قطعیتی در سیاست می‌تواند تخصیص‌دهندگان نهادی را در حاشیه نگه دارد، حتی زمانی که معیارهای ارزش‌گذاری فریاد می‌زنند که ارزان است. نقدینگی، در نهایت، از شفافیت پیروی می‌کند.

چک‌لیست تایید

Glassnode سه مورد را شناسایی می‌کند که ارزش عمیق را به یک کف تایید شده تبدیل می‌کند. اول، فشار فروش دارندگان بلند مدت باید کاهش یابد—چرخش فعلی عرضه از دست‌های قدیمی به دست‌های جدید باید فروکش کند. دوم، جریان‌های ETF باید از تخلیه به حداقل خنثی، اگر نه مثبت، تغییر یابند و حجم باید علائم حیاتی نشان دهد. سوم، Bitcoin باید قلمرو بالای مبنا هزینه دارندگان کوتاه‌مدت یعنی ۷۲,۲۰۰ دلار و ایده‌آل‌تر از آن «میانگین واقعی بازار» یعنی ۷۶,۶۰۰ دلار را پس بگیرد. بدون این بازیابی، بازار در حالتی باقی می‌ماند که اکثر شرکت‌کنندگان در معامله در ضرر هستند، شرایطی که تمایل دارد تا زمانی که عرضه جذب شود، رالی‌های صعودی را محدود کند.

در حال حاضر، تصویر درون زنجیره ای یادآوری می‌کند که قیمت و ارزش در بازارهای کریپتو یکسان نیستند. تخفیف‌های عمیق می‌توانند بسیار طولانی‌تر از آنچه اکثر افراد انتظار دارند ادامه یابند، زمانی که اشتیاق نهادی غایب است و دارندگان بلند مدت همچنان در حال توزیع هستند. نبود سیگنال کف، کاهش بیشتر را تضمین نمی‌کند، اما علیه نوعی خرید با قاطعیت که چرخش واقعی چرخه را تعریف می‌کند، استدلال می‌کند.

اشتیاق به ریسک در جای دیگر نامتعادل است. در حالی که Bitcoin از طریق بازنشانی داخلی خود حرکت می‌کند، بخش‌هایی از بازار در حرکت هستند—برخی آلتکوین سودهای هفتگی قوی ثبت کرده‌اند که بیشتر به چرخش اشاره دارد تا فرار گسترده از کریپتو. این پراکندگی می‌تواند نوع بازیابی بازار یکپارچه‌ای که کف کلان را تایید می‌کند، به تاخیر بیندازد. هفته‌های آینده Bitcoin احتمالاً حول این محور خواهد چرخید که آیا فروش از سوی دارندگان بلند مدت تمام می‌شود و آیا معامله‌گران ETF سرانجام دست از کناره‌گیری برمی‌دارند یا خیر.